2022年一季度收入下滑25%，毛利率同比提升

零售环境压力下一季度收入下滑25%，毛利率改善但收入减少使得费用率加大。2022年1月公司收入增长13%，但进入2~3月受到零售环境疲软拖累，公司门店客流量平均减少35~40%，整体一季度收入下滑25%至54.8亿元。 由于平均吊牌价提升、品牌方补贴支持，公司毛利率仍同比提升1.2百分点至35.5%（部分被零售折扣加深3.5百分点所抵消），但由于固定租金、人力成本占比较高（约40%是固定费用），SG&A提升4.5百分点至33.2%，导致归母净利润下滑71%至1.02亿元。存货周转天数环比增加28天至191天，有销售疲软和去年底收购宝唯的原因，存货绝对金额环比年初下降1.6亿元。 疫情加速泛微店私域发展，持续优化线下渠道结构。疫情期间公司继续发力线上及泛微店私域，即使受到物流配送影响，线上销售占比提升至18%。通过KOS和EXP加强会员联系，Q1泛微店占线下直营比例比2021年全年增长3.7百分点至10.8%，泛微店有更好转化率、回报率与ASP，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。同时，公司继续优化线下渠道结构，关闭或升级低效店，截至一季度末，公司门店数环比减少231家至8186家店铺，其中300平以上直营店占比小幅提升至16%。 展望：Q2零售仍然承压但库存优化。收入方面，4月公司收入下滑38%，5月至今客流下滑35%，假设6月恢复较好的销售，乐观情形Q2有望与Q1同比趋势相近。毛利率方面，Q2预计比Q1持平或下降。库存方面，考虑到市场需求问题，品牌已减少供应并回购部分库存，因此Q2库存已逐步好转，预计下半年和2023年进一步优化。 风险提示：疫情反复；品牌声誉受损；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：短期经营环境承压，期待疫后改革效能释放。受到疫情封锁影响，公司2月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。考虑到国内零售环境仍然疲软，我们下调公司2022~2024年收入预测为210/248/282亿元（原为256/294/336亿元），再考虑到公司固定费用占比较大、费用率预期提升，我们下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别4.7/9.0/10.9亿元（原为6.8/9.8/12.0亿元），同增32%/90%/22%，对应2023年6-6.5xPE，下调合理估值为1.24~1.35港元（原为1.41-1.57港元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司泛微店贡献线下直营销售比重 表1：公司门店数 投资建议：短期经营环境承压，期待疫后改革效能释放 受到疫情封锁影响，公司2月至今销售持续承压，但公司继续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。考虑到国内零售环境仍然疲软，我们下调公司2022~2024年收入预测为210/248/282亿元（原为256/294/336亿元），再考虑到公司固定费用占比较大、费用率预期提升，我们下调盈利预测，预计2022~2024年净利润分别4.7/9.0/10.9亿元（原为6.8/9.8/12.0亿元），同增32%/90%/22%，对应2023年6-6.5xPE，下调合理估值为1.24~1.35港元（原为1.41-1.57港元），维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）