单季度收入增速加快，公司经营拐点出现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年01月26日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （上调） 当前价： 10.21元 佛慈制药（002644） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 单季度收入增速加快，公司经营拐点出现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 分析师：张肖星 执业证号：S1250517080003 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -17%-8%2%11%21%30%17/117/317/517/717/917/1118/1佛慈制药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.11 流通A股(亿股) 5.11 52周内股价区间(元) 8.84-11.74 总市值(亿元) 52.14 总资产(亿元) 21.98 每股净资产(元) 2.62 相关研究 [Table_Report] 1. 佛慈制药（002644）：销售费用投入继续，看好公司长期前景 (2017-10-22) 2. 佛慈制药（002644）：单季度销售投入增加，导致净利润增速放缓 (2017-07-25) 3. 佛慈制药（002644）：收入结构持续优化，盈利水平逐渐提升 (2017-03-17) [Table_Summary]  事件：公司公告2017年业绩快报，全年实现营业收入、归母净利润分别为5亿元、0.74亿元，同比增长分别约为38%、22%。  2017Q4收入高增长，销售费用投入继续。1）收入增速超预期，经营拐点出现。2017年收入约为5亿元，同比增长约为38%；2017Q4收入约为1.8亿元，同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。2017Q4单季度对产品市场推广继续加强，且渠道梳理工作基本完成，我们认为经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定，阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快；2）销售费用投入继续。2017年净利润约为0.74亿元，同比增长约为22%；2017Q4净利润约为0.22亿元，同比增长58%。单季度净利润率为全年最低，我们预计其对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且在新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。  低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的。1）低价药提价效果逐渐显现，或将结构优化提升盈利水平。我们认为公司产品批文较多，品牌价值强，其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。浙江、江西，广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作，受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，占据市场先机；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.15元、0.20元、0.26元（原预测分别为0.14元、0.19元、0.24元，本次调整原因为收入结构变化），对应PE分别为70倍、52倍、39倍。我们认为公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广将或迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，上调为“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 363.26 500.82 704.69 945.05 增长率 10.89% 37.87% 40.71% 34.11% 归属母公司净利润（百万元） 60.93 74.40 100.56 135.19 增长率 41.86% 22.12% 35.15% 34.44% 每股收益EPS（元） 0.12 0.15 0.20 0.26 净资产收益率ROE 4.72% 5.48% 6.94% 8.59% PE 86 70 52 39 PB 4.04 3.84 3.60 3.31 数据来源：Wind，西南证券 佛慈制药（002644）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 363.26 500.82 704.69 945.05 净利润 60.93 74.40 100.56 135.19 营业成本 255.02 341.34 471.22 623.63 折旧与摊销 18.69 31.19 31.19 31.19 营业税金及附加 4.69 5.99 8.65 11.60 财务费用 -31.02 -20.40 1.98 26.25 销售费用 29.47 52.59 63.42 75.60 资产减值损失 0.46 0.00 0.00 0.00 管理费用 39.95 45.07 52.85 61.43 经营营运资本变动 -441.14 -256.37 -398.52 -499.80 财务费用 -31.02 -20.40 1.98 26.25 其他 448.99 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 0.46 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 56.90 -171.17 -264.79 -307.18 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -250.56 0.00 -512.60 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 479.86 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 229.30 0.00 -512.60 0.00 营业利润 64.68 76.23 106.57 146.54 短期借款 0.00 0.00 597.74 368.22 其他非经营损益 5.91 9.29 9.21 9.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 70.59 85.52 115.78 155.72 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 9.66 11.12 15.22 20.54 支付股利 -4.60 -6.52 -7.96 -10.76 净利润 60.93 74.40 100.56 135.19 其他 91.91 19.20 -1.98 -26.25 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 87.31 12.68 587.80 331.21 归属母公司股东净利润 60.93 74.40 100.56 135.19 现金流量净额 373.56 -158.49 -189.59 24.04 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 418.56 260.06 70.47 94.51 成长能力 应收和预付款项 110.78 171.27 238.05 304.07 销售收入增长率 10.89% 37.87% 40.71% 34.11% 存货 191.21 136.54 141.37 187.09 营业利润增长率 55.97% 17.85% 39.80% 37.51% 其他流动资产 699.84 964.87 1357.65 1820.72 净利润增长率 41.86% 22.12% 35.15% 34.44% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 42.83% 66.21% 60.58% 45.97% 投资性房地产 5.08 5.08 5.08 5.08 获利能力 固定资产和在建工程 471.22 442.80 926.99 898.57 毛利率 29.80% 31.84% 33.13% 34.01% 无形资产和开发支出 118.70 116.03 113.36 110.68 三费率 10.57% 15.43% 16.78% 17.28% 其他非流动资产 21.34 21.24 21.13 21.03 净利率 16.77% 14.86% 14.27% 14.30% 资产总计 2036.71 2117.87 2874.08 3441.74 ROE 4.72% 5.48% 6.94% 8.59% 短期借款 0.00 0.00 597.74 965.96 ROA 2.99% 3.51% 3.50% 3.93% 应付和预收款项 120.84 130.12 188.19 254.04 ROIC 3.61% 4.85% 6.00% 6.61% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.41% 17.38% 19.83% 21.58% 其他负债 625.29 630.48 638.29 647.45 营运能力 负债合计 746.13 760.61 1424.22 1867.46 总资产周转率 0.21 0.24 0.28 0.30 股本 510.66 510.66 510.66 510.66 固定资产周转率 2.28 3.39 5.90 10.38 资本公积 328.01 328.01 328.01 328.01 应收账款周转率 6.77 7.92 8.11 8.53 留存收益 450.71 518.60 611.19 735.62 存货周转率 1.46 2.08 3.39 3.80 归属母公司股东权益 1290.58 1357.27 1449.86 1574.29 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 122.17% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1290.58 1357.27 1449.86 1574.29 资产负债率 36.63% 35.91% 49.55% 54.26% 负债和股东权益合计 2036.71 2117.87 28