省代模式稳步推进，疫情下彰显龙头韧性

疫情下彰显经营韧性，2022 年 Q1 归母净利润同比增长 23%。公司 2021 年营收 91.55 亿元，同比+80.07%，归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%，与此前业绩快报基本一致，收入快速增长主要受益开启省代模式下加速拓展。分季度看，2022 年一季度在多地散发疫情的背景下，公司营收及归母净利润仍分别取得同比+138.15%/+23.26%的增长，展现了龙头珠宝企业的经营韧性。 省代模式持续发力，黄金品类销售优异。分业务看，加盟业务 2021 年全年收入同比+103.66%，2022 年一季度同比+228.79%，收入占比达到 74.9%，主要受益 2021 下半年引入省级服务中心业务模式。自营线下业务 2021 年在低基数基础上取得 74.97%的增长。电商业务 2021 年全年表现相对平稳，收入同比+18.17%，而在 2022 年一季度疫情反弹情况下，公司积极把握线上化销售趋势，Q1 电商业务同比+90.48%。分品类看，公司 2021 年素金类产品营业收入 55.65 亿元，同比+232.22%，受益公司通过引入省级服务中心合作的方式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力。门店拓展方面，截至 2022年一季度，公司门店总数达到 4504 家，其中加盟门店 4273 家，自营门店 231家，门店数量较上年同期末净增加 313 家，呈现快速扩张趋势。 产品结构变化影响毛利率水平，费用管控优化。公司 2021 全年/2022 年一季度毛利率分别同比-13.72pct/-20.25pct 至 27.31%/20.17%，均主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率 2021 年分别同比-5.53pct/-0.89pct；2022 年一季度分别同比-5.89pct/-1.04pct，总体费用率管控仍较为良好。公司 2021 年/2022 年一季度存货周转天数分别同比下降 161 天/下降 217 天，主要系黄金品类较短的销售周期影响。公司 2022 年一季度实现经营性现金流净额 6.64亿元，较去年同期净流出 3.97 亿元大幅改善。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；省代模式发展不及预期 投资建议：低估值珠宝龙头，维持“买入”。公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长，并进一步做大公司市场份额。我们维持公司 2022-2023 年归母净利润预测为 15.53 亿元/18.98 亿元，并新增2024 年预测 23.81 亿元，对应 PE 为 8.9x/7.3x/5.8x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情下彰显经营韧性，2022 年 Q1 归母净利润同比增长 23%。公司 2021 年营收 91.55亿元，同比+80.07%，归母净利润 12.25 亿元，同比+20.85%，与此前业绩快报基本一致，收入快速增长主要受益开启省代模式下加速拓展。分季度看，2022 年一季度在多地散发疫情的背景下 ， 公司营收及归母净利润仍分别取得同比+138.15%/+23.26%的增长，展现了龙头珠宝企业的经营韧性。 图1：周大生营业收入及增速（亿元、%） 图2：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%） 图3：周大生归母净利润及增速（亿元、%） 图4：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%） 分业务看，公司加盟业务 2021 年全年收入同比+103.66%，2022 年一季度同比+228.79%，收入占比达到 74.9%，整体受益 2021 下半年引入省级服务中心业务模式后门店的加速拓展。自营线下业务 2021 年在低基数基础上取得 74.97%的增长，2021 年一季度受疫情影响下同比+4.33%。电商业务 2021 年全年表现相对平稳，收入同比+18.17%，2022 年一季度同比+90.48%，反映公司积极把握疫情带来的线上化销售趋势。 分品类看，公司 2021 年素金类产品营业收入 55.65 亿元，同比+232.22%，受益公司通过引入省级服务中心合作的方式开展黄金展销业务，在黄金产品上逐步发力； 镶嵌首饰类收入同比+0.9%至 22.29 亿元；其他首饰收入同比-13.88%至 2.14 亿元。 门店拓展方面，截至 2022 年一季度，公司门店总数达到 4504 家，其中加盟门店4273 家，自营门店 231 家，门店数量较上年同期末净增加 313 家。 图5：周大生分业务收入占比（%） 图6：周大生分业务收入增长（%） 图7：周大生门店总数（家） 图8：周大生加盟店和自营店数量（家） 产品结构变化影响毛利率水平，费用管控优化。公司 2021 年/2022 年一季度毛利率分别同比-13.72pct/-20.25pct 至 27.31%/20.17%，主要系低毛利的黄金品类占比快速提升 。 费用率方面 ， 公司销售费用率 / 管理费用率 2021 年分别同比-5.53pct/-0.89pct；2022 年一季度分别同比-5.89pct/-1.04pct，总体费用率管控良好。公司 2021 年/2022 年一季度存货周转天数分别同比下降 161 天/下降 217天，体现了黄金品类较短的销售周期。公司 2022 年一季度实现经营性现金流净额6.64 亿元，较去年同期净流出 3.97 亿元大幅改善。 图9：周大生毛利率及净利率（%） 图10：周大生费用率（%） 图11：周大生存货周转天数（天） 图12：周大生经营性现金流（亿元、%） 投资建议：低估值黄金珠宝龙头，维持“买入”评级。 公司作为黄金珠宝一线龙头，渠道端引入省代模式后整合优势资源实现门店加速拓展，品类端夯实镶嵌产品优势的同时，加大黄金产品的重视布局以把握需求端变化机遇，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长，并进一步做大公司市场份额。我们维持公司 2022-2023 年归母净利润预测为 15.53 亿元/18.98 亿元，并新增 2024 年预测 23.81 亿元，对应 PE 为 8.9x/7.3x/5.8x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）