大家居战略坚定推进，家居龙头疫情下彰显韧性

公司研究/公司快报 2022年8月30日 欧派家居（603833.SH）买入-A(维持) 大家居战略坚定推进，家居龙头疫情下彰显韧性 轻工制造 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）： 121.96 年内最高/最低（元）： 161.35/104.25 流通A股/总股本（亿）： 6.09/6.09 流通A股市值（亿）： 742.92 总市值（亿）： 742.92 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月30日，公司披露2022年半年报，2022H1，公司实现营业收入96.93亿元，同比增长18.21%，实现归母净利润10.18亿元，同比增长0.58%，实现扣非净利润9.81亿元，同比增长3.78%。 事件点评 零售业务强劲驱动，22H1营收实现较快增长。2022H1，公司实现营收96.93亿元，同比增长18.21%，其中22Q1、22Q2营收分别为41.44、55.49亿元，同比增长25.60%、13.23%。在疫情和地产双重压力下，公司在22Q2实现双位数增长，主要为零售业务驱动，估算公司零售端2季度营收增长超过20%，充分彰显家居龙头的经营韧性和逆势扩张能力。2022H1，公司实现归母净利润10.18亿元，同比增长0.58%，扣非净利润9.81亿元，同比增长3.78%，其中，22Q1、22Q2归母净利润分别为2.53、7.65亿元，同比增长3.88%、-0.46%；22Q1、22Q2扣非净利润分别为2.34、7.48亿元，同比增长11.99%、1.45%。 持续推进大家居战略，各品类齐头并进。分产品看，22H1，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收52.2亿元/+31.4%（其中22Q2同比增长24.8%），收入占比为53.8%，同比提升5.4pct，为公司第一大收入来源；2）厨柜实现营收32.7亿元/+2.0%（其中22Q2同比下滑0.1%），收入占比下降5.4pct至33.7%，今年上半年，公司构建厨房专业化品牌战略体系方向，进一步夯实强化厨房品类，全面传播“定制实力派，厨房选欧派”的品牌主张。3）木门业务实现收入5.4亿元/+18.2%（其中22Q2同比增长10.2%），收入占比为5.6%；4）卫浴收入4.1亿元/-0.6%（22Q2同比下降1.9%），收入占比为4.2%。22H1，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为32.7%、31.1%、26.2%、20.9%，同比-1.8、-2.2、+4.8、+8.0pct。 经销门店实现提质增效，大宗渠道营收规模与盈利能力有所承压。分渠道看，22H1，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收78.1亿元，同比增长25.4%（其中22Q2同比增长19.9%），收入占比81%，经销商门店较期初净增285家至7760家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增71、70、36、36、72家至2272、2529、1057、841、1061家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长17%+。直营渠道实现营收 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2.7亿元，同比增长36.4%（其中22Q2同比增长25.9%），收入占比2.8%。2）工程业务方面，大宗渠道实现营收13.7亿元，同比下降13.8%（其中22Q2同比下降19.5%），收入占比14.1%。3）整装渠道方面，今年6月，公司将整装大家居品牌焕新为“铂尼思”， 实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，并在今年上半年内实现了业绩的高速增长。 22H1，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为30.8%、57.6%、28.2%，同比 -1.1、-7.1、-2.1pct。 22Q2盈利能力环比显著改善，费用率水平保持相对平稳。盈利能力方面，22H1，公司毛利率同比下降1.0pct至31.3%，22Q2毛利率为34.0%，同比提升6.4pct，环比提升0.3pct。费用率方面，22H1公司期间费用率合计提升0.8pct至18.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.4%/6.5%/5.1%/-1.2%，同比+0.8/+0.3/+0.6/-0.8pct，另有公允价值变动净收益/营业收入下滑0.6pct，综合影响下，22H1公司销售净利率为10.5%，同比下滑1.9pct，22Q2净利率为13.8%，同比下降1.9pct，环比提升7.7pct。存货方面，截至22H1末，公司存货14.9亿元，同比增长39.4%，存货周转天数40天，同比增加9天。现金流方面，22H1公司经营活动现金流净额为9.42亿元，同比下降50.2%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 投资建议 公司在品牌影响力、品类融合、渠道多元化探索方面持续引领行业，继续看好公司在大家居战略坚定推进下获得领先行业的成长表现，预计公司2022-2024年每股收益分别为4.93、5.77和6.84元，对应公司22、23年PE约25、21倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 地产销售恢复不及预期；全品类整合不及预期；原材料价格持续高位；市场竞争加剧致使提价不畅。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,740 20,442 24,259 28,574 33,265 YoY(%) 8.9 38.7 18.7 17.8 16.4 净利润(百万元) 2,063 2,666 3,004 3,514 4,166 YoY(%) 12.1 29.2 12.7 17.0 18.6 毛利率(%) 35.0 31.6 29.9 30.3 30.3 EPS(摊薄/元) 3.39 4.38 4.93 5.77 6.84 ROE(%) 17.3 18.5 18.4 18.5 18.6 P/E(倍) 36.2 28.0 24.8 21.2 17.9 P/B(倍) 6.3 5.2 4.6 3.9 3.3 净利率(%) 14.0 13.0 12.4 12.3 12.5 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 8250 11243 13073 16477 19331 营业收入 14740 20442 24259 28574 33265 现金 4427 6562 8143 10373 13709 营业成本 9579 13978 16996 19908 23180 应收票据及应收账款 797 1218 895 1775 1312 营业税金及附加 111 143 176 204 239 预付账款 85 148 154 191 207 营业费用 1147 1386 1625 1914 2129 存货 809 1463 1407 1936 1921 管理费用 961 1131 1310 1529 1763 其他流动资产 2133 1852 2473 2201 2183 研发费用 699 908 1067 1372 1663 非流动资产 10593 12150 11493 12593 13781 财务费用 -35 -115 -223 -262 -358 长期投资 16 16 17 17 15 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 6093 6648 6973 7363 7869 公允价值变动收益 22 52 26 33 37 无形资产 1464 1064 1085 1102 1116 投资净收益 37 21 27 28 26 其他非流动资产 3021 4422 3419 4111 4781 营业利润 2407 3060 3468 4067 4810 资产总计 18844 23393 24566 29070 33112 营业外收入 26 32 28 29 30 流动负债 5926 8285 7680 9413 10118 营业外支出 20 17 17 18 18 短期借款 1627 2389 1356 1791 1845 利润总额 2413 3075 3480 4078 4822 应付票据及应付账款 1358 2158 1816 3029 2597 所得税 350 411 476 565 657 其他流动负债 2942 3737 4508 4594 5675 税后利润 2063 2664 3004 3513 4165 非流动负债 992 699 539 617 663 少数股东损益 0 -1 -1 -1 -1 长期借款 495 0 16 44 65 归属母公司净利润 2063 2666 3004 3514 4166 其他非流动负债 497 699 523 573 598 EBITDA 2959 3693 3912 4482 5214 负债合计 6918 8984 8219 10031 10781 少数股东权益 0 0 -0 -1 -3 主要财务比率 股本 602 609 609 609 609 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 3744 4361 4361 4361 4361 成长能力 留存收益 7438 9379 11382 13627 16274 营业收入(%) 8.9 38.7 18.7 17.8 16.4 归属母公司股东权益 11925 14409 16347 19041 22334 营业利润(%) 14.4 27.1 13.3 17.3 18.3 负债和股东权益 18844 23393 24566 29070 33112 归属于母公司净利润(%) 12.1 29.2 12.7 17.0 18.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 35.0 31.6 29.9 30.3 30.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 14.0 13.0 12.4 12.3 12.5 经营活动现金流 3889 4046 3523 3977 5465 ROE(%) 17.3 18.5 18.4 18.5 18.6 净利润 2063 2664 3004 3513 4165 ROIC(%) 14.1 14.9 15.9 15.6 15.9 折旧摊销 568 696 559 603 661 偿债能力 财务费用 -35 -115 -223 -262 -358 资产负债率(%) 36.7 38.4 33.5 34.5 32.6 投资损失 -37 -21 -27 -28 -26 流动比率 1.4 1.4 1.7 1.8 1.9 营运资金变动 1148 508 229 184 1065 速动比率 1.2 1.2 1.4 1.5 1.7 其他经营现金流 182 314 -18 -32 -41 营运能力 投资活动现金流 -2337 -2065 95 -1705 -1724 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 585 -187 -2036 -42 -406 应收账款周转率 20.9 20.3 23.0 21.4 21.6 应付账款周转率 8.1 8.0 8.6 8.2 8.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.39 4.38 4.93 5.77 6.84 P/E 36.2 28.0 24.8 21.2 17.9 每股经营现金流(最新摊薄) 6.39 6.64 5.78 6.53 8.97 P/B 6.3 5.2 4.6 3.9 3.3 每股净资产(最新摊薄) 19.39 23.65 26.84 31.26 36.66 EV/EBITDA 23.9 18.8 1