22Q2营收同增44%，疫情下展现经营韧性，省代模式有望促下半年开店加速

周大生（002867） 证券研究报告 2022年08月01日 投资评级 22Q2营收同增44%，疫情下展现经营韧性，省代模式有望促下半年开店加速 事件：公司发布2022半年度业绩快报。2022H1公司实现营收50.98亿元，同增82.79%，实现归母净利润5.85亿元，同减4.07%，单二季度公司实现 行业纺织服饰/饰品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格13.85元 目标价格元 营收23.43亿元，同增44%，归母净利润2.95亿元，同减21%。二季度符 合预期。 二季度疫情下展现经营韧性，黄金业务收入增长明显。以渠道划分，2022年1-6月份，自营线下业务收入5.67亿元，同比下降12.3%，自营线上（电 商）业务收入6.04亿元，同比增长38.9%，加盟业务收入38.03亿元，同比增长140.4%。今年22Q1/Q2公司分别实现自营线下业务收入3.59/2.08亿元，同比变动+4%/-31%，自营线上（电商）业务收入为2.81/3.23亿元，同比变动+90%/+12%，加盟业务实现收入20.63/17.4亿元，同比变动 +229%/+82%，加盟业务收入实现高增，主要由于黄金业务收入持续增长。 毛利率方面，二季度盈利能力环比提升。公司22H1实现营业毛利11.3亿元，同增0.1%，毛利率22.2%，同比有所下降，主要由于黄金销售收入占比提高所带来的收入结构变化所致。分季度看，公司22Q1/Q2分别实现毛利率为20.2%/24.5%，同时净利率分别为10.5%/12.6%，二季度环比盈利能力提升。 上半年门店拓展受疫情影响，注重拓店质量加速三四线布局。截至2022H1，公司门店数量达到4525家，较21年年底的4502家净增23家，其中22Q1/Q2分别净增2/21家。公司今年上半年门店拓展受疫情影响较为明显，受华东等地新冠疫情因素影响，部分区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞。当前疫情加速行业出清，我们预计公司下半年有望加速开店，来维持全年400-500家的目标。 投资建议：黄金珠宝行业需求侧消费场景数趋于多样化，消费频次高频化， 基本数据 A股总股本(百万股) 1,095.93 流通A股股本(百万股) 1,083.58 A股总市值(百万元) 15,178.58 流通A股市值(百万元) 15,007.55 每股净资产(元) 5.48 资产负债率(%) 16.91 一年内最高/最低(元) 21.67/11.29 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 股价走势 周大生沪深300 11% 4% -3% -10% -17% -24% -31% 公司一方面持续产品升级迭代，一方面加速渠道布局以及门店的精细化运 -38% 2021-08 2021-122022-04 营，未来公司品牌力有望持续提升。考虑到今年公司黄金产品推广效果显著，故上调公司营收预测，同时黄金产品占比提升造成毛利率结构性微降，因此调整公司22-24年利润为14.4/16.5/18.7亿（前值为14.1/15.7/20.8亿元），对应PE为10/9/8倍，省代模式以及配货模型全面推进下今年业绩有望加速增长，坚定推荐。 风险提示：疫情反复风险，宏观经济环境风险，公司经营风险，渠道拓展不及预期，业绩快报是初步测算结果，具体财务数据以半年报报告为准 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084.13 9,155.20 14,007.46 17,173.14 19,859.02 增长率(%) (6.53) 80.07 53.00 22.60 15.64 EBITDA(百万元) 1,285.41 1,704.51 1,892.21 2,165.75 2,493.17 净利润(百万元) 1,013.31 1,224.61 1,435.95 1,645.37 1,873.39 增长率(%) 2.21 20.85 17.26 14.58 13.86 EPS(元/股) 0.92 1.12 1.31 1.50 1.71 市盈率(P/E) 14.57 12.05 10.28 8.97 7.88 市净率(P/B) 2.74 2.55 2.41 2.15 1.93 市销率(P/S) 2.90 1.61 1.05 0.86 0.74 EV/EBITDA 12.96 10.17 6.66 5.60 4.83 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：聚源数据 相关报告 1《周大生-年报点评报告:21年实现营收91.55亿同增80.07%，省代模式助力黄金产品明显增长，不断优化门店布局发力产品研发》2022-05-01 2《周大生-公司点评:官宣全新品牌代言人任嘉伦，年轻化战略有望持续突破品牌边界》2022-04-11 3《周大生-公司点评:发布21年业绩快报，21Q4同增54.6%持续高增步伐，产品升级&省代模式加持下未来品牌力有望快速提升》2022-03-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,680.44 1,289.30 1,126.77 1,639.48 1,766.44 营业收入 5,084.13 9,155.20 14,007.46 17,173.14 19,859.02 应收票据及应收账款 136.50 682.89 1,651.68 53.42 1,270.51 营业成本 2,997.96 6,654.75 10,225.44 12,536.39 14,497.08 预付账款 12.81 10.28 93.11 17.77 90.60 营业税金及附加 69.23 89.27 181.22 223.58 260.15 存货 2,391.36 2,747.67 4,410.14 4,992.16 5,746.48 销售费用 668.03 696.87 1,260.67 1,579.93 2,027.61 其他 537.76 527.21 457.29 513.16 528.97 管理费用 98.84 96.82 243.99 271.53 289.98 流动资产合计 4,758.86 5,257.36 7,738.99 7,215.99 9,403.00 研发费用 12.62 13.72 308.16 403.57 311.11 长期股权投资 0.98 1.83 1.83 1.83 1.83 财务费用 (23.39) (21.38) (20.57) (26.13) (32.17) 固定资产 23.37 22.63 17.62 12.61 7.61 资产/信用减值损失 (15.86) (111.59) (23.84) (30.17) (55.20) 在建工程 304.91 375.12 375.12 375.12 375.12 公允价值变动收益 11.35 (1.43) 86.00 (10.67) (21.55) 无形资产 426.76 427.09 419.11 411.14 403.17 投资净收益 0.96 16.73 0.95 1.30 6.32 其他 1,140.87 932.09 1,035.48 1,000.03 960.41 其他 (44.43) 142.91 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,896.88 1,758.76 1,849.17 1,800.74 1,748.14 营业利润 1,308.82 1,578.53 1,871.64 2,144.71 2,434.83 资产总计 6,655.74 7,016.11 9,588.15 9,016.73 11,151.13 营业外收入 24.07 12.89 2.77 2.26 5.97 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 9.01 0.88 3.58 3.54 2.67 应付票据及应付账款 422.62 344.66 1,359.58 907.90 1,328.69 利润总额 1,323.88 1,590.54 1,870.83 2,143.44 2,438.14 其他 807.03 745.51 2,042.83 1,167.59 2,089.86 所得税 310.48 368.56 435.91 499.59 567.11 流动负债合计 1,229.65 1,090.17 3,402.41 2,075.50 3,418.55 净利润 1,013.40 1,221.99 1,434.92 1,643.85 1,871.03 长期借款 0.00 18.02 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.09 (2.63) (1.03) (1.52) (2.37) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,013.31 1,224.61 1,435.95 1,645.37 1,873.39 其他 26.09 93.86 48.68 56.21 66.25 每股收益（元） 0.92 1.12 1.31 1.50 1.71 非流动负债合计 26.09 111.89 48.68 56.21 66.25 负债合计 1,265.56 1,218.88 3,451.10 2,131.71 3,484.80 少数股东权益 4.50 10.08 9.55 8.86 7.87 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 730.82 1,096.22 1,095.93 1,095.93 1,095.93 成长能力 资本公积 1,685.72 1,333.16 750.23 750.23 750.23 营业收入 -6.53% 80.07% 53.00% 22.60% 15.64% 留存收益 3,092.35 3,551.43 4,281.34 5,030.00 5,812.30 营业利润 4.09% 20.61% 18.57% 14.59% 13.53% 其他 (123.21) (193.66) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2.21% 20.85% 17.26% 14.58% 13.86% 股东权益合计 5,390.18 5,797.23 6,137.06 6,885.02 7,666.33 获利能力 负债和股东权益总计 6,655.74 7,016.11 9,588.15 9,016.73 11,151.13 毛利率 41.03% 27.31% 27.00% 27.00% 27.00% 净利率 19.93% 13.38% 10.25% 9.58% 9.43% ROE 18.81% 21.16% 23.43% 23.93% 24.46% ROIC 42.25% 46.57% 39.07% 40.88% 43.43% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,013.40 1,221.99 1,435.95 1,645.37 1,873.39 资产负债率 19.01% 17.37% 35.99% 23.64% 31.25% 折旧摊销 39.28 34.75 12.98 12.98 12.98 净负债率 -31.18% -21.24% -18.36% -23.81% -23.04% 财务费用 6.85 4.90 (20.57) (26.13) (32.17) 流动比率 3.84 4.75 2.27 3.48 2.75 投资损失 (0.96) (16.73) (0.95) (1.30) (6.32) 速动比率 1.91 2.27 0.98 1.0