轻工制造行业周报：详析轻纺出口的边际变化

行业观点： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：白卡纸成本高位震荡形成支撑，出口订单带来利好，部分纸企提价函近期落地情况符合预期。文化纸纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随旺季到来，大厂持续涨价。纸浆方面：海外纸浆供应端事件多发，导致纸浆价格居高不下。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合木浆基本面看，短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期会回归供需决定的合理价格水平，对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，国废近期走势趋稳带来支撑，纸价环比小幅上升。库存方面因下游需求季节性因素，库存持续降低。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】；3）特种纸：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【仙鹤股份】。 （2）家具：内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出；（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 （3）个护：国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证等指导文件同时出台，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：成本高位震荡形成支撑，出口订单需求边际向好，部分纸企前期提价落地。从数据端看前期晨鸣、博汇发布的白卡纸提价函近期落地情况符合预期。另出口消耗带动纸厂库存从高位回落，3月白卡纸库存小幅上升，社会库存111.0万吨，环比增加9.7万吨，厂商库存69.8万吨，环比增加2.5万吨。（2）文化纸：纸浆价格持续高位形成支撑，中小纸厂利润承压，随着旺季到来，大厂持续涨价。纸价方面：龙头纸企提价意愿较强，从数据端看太阳纸业、晨鸣纸业等前提提价有所落地；近期太阳、晨鸣、APP、亚太森博等陆续发布新的300元/吨提价函。木浆方面：海外纸浆供应端事件多发，导致纸浆价格居高不下。前期Canfor/UPM检修延长或被迫歇工、满洲里拥堵、印尼地震、巴西局部地区暴雨，近期Paper Excellence加拿大的Meadow Lake浆厂因铁路服务反复中断，拟选择不限期减产。中长期从库存及需求端看，国内三大港口木浆库存依然位于近3年的高位水平，去库需求仍在。1-2月针叶浆进口量118万吨，累计同比-17%。此外，俄乌争端对行业亦造成较大不确定性。综合从木浆基本面来看，我们认为短期扰动因素对浆价影响是暂时的，长期仍会回归到供需决定的合理价格水平，整体对纸企盈利影响有限。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：龙头纸企（山鹰纸业）前期提价局部落地带动市场部分中小纸厂跟涨，国废近期走势趋稳带来支撑，纸价环比小幅上升。生产端：随着节后纸厂陆续开机生产，开工负荷率有所提升；库存方面因下游需求季节性因素，市场消耗以前期库存为主，瓦楞纸3月厂商库存58.7万吨，环比+0.22万吨，箱板纸3月厂商库存116.4万吨，环比+1.52万吨。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：受益于下游的电商、快递行业，板式家具行业、食品饮料等消费行业的高速发展，对应的特种纸板块业绩弹性较大，推荐产能稳步释放，高毛利产品占比持续提升的【五洲特纸】【仙鹤股份】，建议关注细分赛道龙头，绑定下游核心大客户，估值极具性价比的【华旺科技】。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 内销市场多项利好政策出台。（1）内销市场：地产政策的边际改善持续值得关注，产业链下游企业目前从估值的角度看性价比突出。近期草根调研了解，家居行业整体景气度依然保持高位。短期景气度大幅回落的可能性较低，尤其定制家居在原材料上涨推动下，提价预期逐步提升。中长期看，行业集中度提升空间巨大，头部上市公司有望持续提升市场份额。（2）外销市场：美国地产强势复苏，带动家居出口需求旺盛。目前二手房交易增速仍然稳健，销售和新开工的稳健增速预计将维持美国家具需求景气。中国疫情管控领先全球，出口替代需求带动家居出口增速维持高位，但受限于前期的关税以及疫情后的海运费用暴涨、人民币升值、原材料上涨等压力影响，出口企业普遍盈利承压，海外企业停工时间较长，或存在中小企业和海外产能率先出清的可能，龙头集中度或将进一步提升。 推荐在行业下行通过渠道内部管理变革带来竞争优势，具有品牌、产品等较强α属性的【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】、多品牌&多品类矩阵的【顾家家居】【敏华控股】。 个护 国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇。我国吸收性卫生用品产业中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，一般以代工+自有品牌模式进行公司运营；下游终端销售环节，行业竞争激烈，格局不断调整，其中婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%；女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。 我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌运营分工将长期共存，并日趋专业化。（3）产品升级为持续主题，经期裤与成人卫生用品蓝海市场空间待开启。推荐产品创新引领行业发展，制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作，渠道升级的【百亚股份】。 文娱珠宝 文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头【周大生】，建议关注IP壁垒深厚，供应链能力不断提升，渠道体系日趋完善的【泡泡玛特】。 其他家用轻工 在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且产品梯队良好并持续创新的【公牛集团】与LED照明领域渠道与产品深耕的【欧普照明】。Z世代养生需求加速提升整体行业渗透率，对标发达国家渗透率有较大提升空间，推荐中国高端按摩椅龙头【荣泰健康】。 新型烟草 2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，自4月13日正式国标发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证，以及产品技术审评和二维码追溯合计五大指导文件同时出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范，全面监管基本确立。我们认为：1）过渡期时间窗口设置相对宽松，一方面相关企业可继续通过销售口味烟弹，获取充沛现金流，完成产品改造更新。另一方面，政策明确指引市场关切问题，充分释放不确定性风险，有助提振市场信心。2）在口味限制及非排他性的集合店模式下，市场竞争要素回归产品本源，对上游的研发设计（口味还原、抽吸体验）、中游的生产制造（成本控制）提出更高要求。3）参考美国换弹产品出货情况，口味禁令对内销市场影响有限，水果味及薄荷口味的大部分下滑被薄荷醇口味增长对冲，而薄荷醇同样在正式国标的101种类添加剂范围之内，不必过度悲观预期。4）长期看电子烟替代传统烟草是技术驱动的不可逆过程，更应关注雾化形式下的减害本质，亦是行业发展的核心脉络，海外烟草巨头PMI、英美国际等均对未来新型烟草发展给予乐观指引，对长期前景持积极态度。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 二、本周专题：详析轻纺出口的边际变化 （一）关税：首两批征税清单进入复审，结果或提供重要预期指引 自2017年美国对华发起贸易调查至今，中美贸易摩擦已经持续4年有余。美方将启动针对性的关税豁免程序，允许美国企业申请豁免某些中国输美商品的加征关税，美国将努力在不同的基础上与中国“重新连接”而非“脱钩”。中美关系短期内有望迎来阶段性缓和，但就贸易关系关税问题目前还没有关税豁免的详细清单。以美国贸易代表对华启动301调查并对首批340亿美元的中国商品加征关税为开端，美方至今已就四批贸易清单累计3700亿美元的商品对华加征关税。 图表1美国4次关税加征情况梳理擦加征关税梳理 首两批清单进入复审，或为后续清单征税提供指引。5月3日美国贸易代表办公室USTR宣布，160亿及340亿美元清单加税行动分别于今年7月6日和8月23日结束，USTR将启动对相关行动的法定复审程序。其中340亿美元清单及160亿美元清单此前分别做过8和3轮排除。其中需要指出的是，轻工产品加征税项主要集中于2000亿及3000亿美元清单，因此本次复审结果于轻工出口而言没有实质性变化，但是复审结果或为后续审核情况提供指引，考虑2000亿及3000亿清单无论是体量还是覆盖范围，都远大于首次两批清单，本轮结果或是USTR对市场“预期管理”的重要举措。 图表2美国340亿美元及160亿美元清单关税排除情况 家具及户外用品为主要净出口品类，造纸品类受到的影响相对小。对造纸板块而言，结合对美出口占轻工产业链来看，2017-2020年造纸业对美进口比重占轻工业的92.9%、90.5%、88.8%、90.8%。造纸行业对美出口供应较低、进口需求较大，造纸业主要以国内需求为主，受加税影响有限。就家具板块而言，2017-2020年四年间家具产品对美出口比重均高达50%以上，对美出口依赖性较强。2018-2020年中国对美国进口金额同比增加13.8%、-17.1%、6.9%，家具方面受关税影响相对明显，短期内承受一定压力。 图表3家具、玩具对美国为净出口（2021年） 图表4出口美国整体复苏 图表5轻工部分产品对