华创轻纺：家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析

证券研究报告 华创轻纺： 家居系列报告二：保交楼下的家居投资机会详析 2023年2月15日 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 本报告由华创证券有限责任公司编制 @2021华创版权所有 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 •竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。预计2023年竣工面积同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性较小，且地产政策强刺激下该修复幅度有望更高。 •关注地产回暖下工程业务为主的业绩弹性。第一步：竣工修复下B端业务回暖；第二步：大宗端头部企业市占率提升。 •三种B端模式厘清。1）万科——房地产采购B2B平台：当前主流模式，对应至家居品牌，未来有望在精装房领域逐步明晰细分领域龙头，如江山欧派木门业务、王力安防安全门业务等；2）皮阿诺——资本+产业的深入合作：产业链布局整合思维，对供应链要求极高，且股权结构变化下内部团队磨合仍需观察；3）碧桂园（内化产业链模式）+恒大（总部强管控模式）：分别存在市场化程度不足及交付风险问题。 •江山欧派：保交楼效应体现较凸显标的，直营工程困境反转增长逻辑，即2023年有望全面向好，预计净利率上修下营业利润端增速快于收入端。 •同时建议关注王力安防：核心看点为23年大宗订单回暖下入户门产能爬坡和处于智能门锁渗透率驱动阶段。 ┃住宅竣工面积测算过程一图看 期房竣工进度分为较快、中、较慢、慢四类 •竣工缺口体量较大，保交楼下有望回暖。家居消费一般滞后于竣工3-6个月、竣工一般滞于销售1年左右，在此我们基于销售面积进行测算，假设现房销售当年交付、 期房销售从第四个季度开始竣工交付，并结合不同交房进度、地产库存情况和企业融资环境等因素，对期房竣工交付进度进行估计测算。 •从历史数据看，受上游地产资金链影响放大、期房交付占比提升及疫情扰动等因素，实际竣工面积长期低迷，转化率持续下行，待竣工面积体量较大。 •从测算结果看，若2023年转化率修复4pcts，23年竣工面积有望同比持平，未来地产竣工端表现持续下探可能性或较小，且地产政策强刺激下该修复幅度或有望更高。 ┃2023年住宅竣工面积测算 •第一步：理论竣工比例测算；根据住宅销售-竣工交付节奏，在地产政策相对稳定区间，转化率维持相对稳定；从历史数据看，2018年起竣工走弱，2018-2021年维持在50%-55%之间，2022年大幅偏离历史正常水平区间，主要系地产商资金链受扰导致施工周期延长所致。 •第二步：延期竣工面积测算；中性假设2022年转化率恢复至2021年水平，理论上2022年应竣工面积为7.8亿平米，2022年实际竣工面积约为6.3万平米，存在约1.5亿平米竣工缺口，即延期交付面积。假设2022年竣工缺口均为延期交付导致，且烂尾项目均于23-24年交付，乐观假设每年交付50%。 •第三步：实际竣工面积测算；23年实际竣工面积=正常交付节奏面积+保交楼交付面积。 ┃2022年实际竣工率约为41% 6.8 10.0 8.5 8.9 10.5 11.6 12.2 13.2 11.7 15.3 6.1 7.2 7.9 7.7 7.2 6.6 6.8 6.6 7.3 6.3 41% 51% 56% 52% 54% 62% 74% 66% 74% 88% 93% 72% 91% 90% 转化率（%） 4% -1 % 11 % -3 3% % -8 % -7 5% % -9 3% 0% % 10 % 17 6% 实际竣工面积同比（%） 7.4 8.1 7.9 5.8 实际竣工面积（亿平方米） 7% 23% -11% 8% 5% % 11 -6% 2% 22% 5% -15% 47% 5% 理论交付面积同比（%） 14.4 11.1 10.9 6.4 理论交付面积（亿平方米） 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 ┃乐观假设下预计保交楼政策下2023年竣工面积增幅可观 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 40.8% -8.63% 41.8% 42.8% 43.8% 44.8% 45.8% 46.8% 47.8% 48.8% 49.8% -6.39% -4.15% -1.91% 0.32% 2.56% 4.80% 7.04% 9.27% 11.51% 23.70% 3.56% 5.80% 8.03% 10.27% 12.51% 14.75% 16.99% 19.22% 21.46% 转化率提升幅度假设2023年转化率假设 2023年竣工面积同比 考虑保交楼后竣工面积同比 •假设转化率同比提升4pcts，考虑保交楼影响后，预计23年竣工面积同增12.51%。 •第一步：2022年大宗业务展望。保交楼当前主要影响工程业务，假设客单价同比持平，且由于短期市占率变化扰动因素较多，参考竣工面积同比变化，预计22Q4大宗业务同比承压。 -4.15% -7.68% -5.00% -5.94% -7.75% -8.15% 20.78% 15.70% 亿元/%22Q4EYOY2022Q4E大宗收入2022Q1-3大宗收入2022E大宗收入2022EYOY2022Q1-3YOY欧派4.85%10.8824.3235.20 金牌6.00%4.179.0813.25 志邦-1.53%7.138.5615.69 索菲亚-0.33%4.4910.6015.09 •第二步：2023年大宗业务预计：假设部品市占率小幅提升，并结合竣工节奏，预计2023E大宗业务增速双位数。 •第三步：零售业务展望。家居订单滞后约2-3个季度释放，2023年全年业绩对应22Q3-23Q2竣工数据。 零售收入端测算 19%16%17%14% 14%9%8%10% 亿元/%20212022E2022EYOY2023E2023EYOY 欧派家居 金牌厨柜志邦家居索菲亚 资料来源：Wind，国家统计局，奥维云网，华创证券预测 165195 2226 3237 87100 223 28 41 110 •精装房总量：当前我国精装修渗透率为40%左右，较欧美等发达国家住宅精装修80%占比仍有提升空间；根据奥维云网测算，预计2022/2023年精装修开盘套数约为277/284万套，YOY-3%/+2%，主要受2022年延期交付项目高达1/3扰动所致，预计23年集中交付后精装修规模有望持续上行。精装修渗透率驱动因素：1）一二线城市精装修接受度较高，且逐步渗透至下沉市场；2）各地提出装配式装修发展目标；3）开发商通过配置精装修提升住宅产品附加值。 •竞争格局：通过测算TOP10房企集中度看，参考精装修率和23年交房节奏，预计2022/2023年前十大精装修开发商精装房开盘套数约为98.81/111.24万套、集中度分别为36%/39%，头部房企资金实力雄厚叠加合作品牌强强联合下，集中度有望持续提升；且以2022年前三季度市占率和套数数据为参考，该测算结果较为公允。 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 精装房开盘套数（万套） 158 253 325 326 286 277 284 YOY 37% 60% 28% 0% -12% -3% 2% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 精装修TOP开发商市占率 TOP10 59% 47% 40% 38% 39% 34% TOP11-30 13% 15% 17% 17% 16% 18% TOP31-50 6% 7% 7% 8% 7% 8% TOP51-100 7% 7% 9% 10% 9% 10% 其他 16% 25% 28% 28% 29% 32% 假设2022年全年市占率与前三季度一致 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 精装修TOP开发商套数（万套）TOP10 93 118 129 122 111 93 TOP11-30 20 37 54 55 45 49 TOP31-50 9 18 22 26 21 21 TOP51-100 12 18 29 31 25 26 其他 25 62 91 90 84 87 ┃精装房项目套数及TOP开发商竞争格局 ┃TOP精装修开发商测算 精装修TOP10开发商套数（万套）精装修TOP10开发商市占率（右轴） 59% 47% 40% 38% 39% 36% 39% 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 140 120 100 80 60 40 20 0 ┃2022年精装计划交付项目分析 2022年精装计划交付项目分析 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城市性质 项目数（个） 规模（万套） 精装占比 新一线城市 1056 89 32% 二线城市 960 83 30% 三线城市 466 44 16% 四线城市 263 27 10% 一线城市 308 24 9% 五线城市 67 8 3% 其他城市 41 3 1% 资料来源：奥维云网，华创证券预测（注：碧桂园2022年销售面积为预测值） •品牌家居集中度逐步上行，行业承压下尾部品牌逐步出清。 ┃橱柜和木门企业头部品牌份额提升，尾部品牌逐步出清 ┃精装房部品配套率 2.90% 3.0 3.10% 24.10% 18.10% 4.10% 4.60% 36.00% 39.20% 户内门配套品牌份额情况 2021年1-9月2022年1-9月 订制 江山欧派千川 泰森日盛美心TATA 德曼 现代筑美家居春天 日门其他肯帝亚大自然步阳 55.90% 8.10% 1.60% 2.10% 1.50% 0.90% 4.70% 21.00% 1.80% 1.30% 1.00% 50.00% 10.10% 2.50% 2.40% 2.30% 2.10% 1.60% 1.50% 1.30% 1.20% 25.00% 橱柜配套品牌份额情况 2021年配置率 22年配置率预测 23年配置率预测 建材部品 户内门 98.4% 97.4% 99.0% 瓷砖 100.0% 99.0% 99.9% 木地板 94.7% 93.7% 95.5% 开关插座 100.0% 100.0% 100.0% 乳胶漆 98.2% 95.2% 98.2% 卫浴部品 坐便器 99.9% 99.9% 99.9% 卫浴五金 99.6% 98.6% 99.6% 洗面盆 99.5% 99.5% 99.8% 浴室柜 97.5% 95.5% 97.5% 厨房部品 橱柜 99.4% 98.4% 98.4% 厨房水槽 98.9% 98.9% 98.9% 厨房龙头 98.6% 98.6% 98.8% 厨房电器 烟机 97.3% 97.3% 97.3% 灶具 95.1% 97.1% 97.1% 消毒柜 29.0% 25.0% 25.0% 单功能机 1.1% 2.1% 2.0% 洗碗机 19.1% 30.1% 32.0% 一体机 2.2% 5.2% 6.0% 智能家居 智能门锁 73.7% 79.7% 85.0% 智能开关 15.0% 20.0% 20.0% 智能家居系统 10.0% 15.0% 15.0% 智能坐便器 25.0% 30.0% 32.0% 舒适家居 净水器 21.5% 23.5% 25.0% 新风系统 32.3% 42.3% 43.0% 空调 42.2% 55.2% 58.0% 浴霸 70.2% 73.