战略投入初显成效，一季度业绩表现亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月03日买入三旺通信（688618.SH）战略投入初显成效，一季度业绩表现亮眼核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙证券分析师：付晓钦021-609331500755-81982929machenglong@guosen.com.cnfuxq@guosen.com.cnS0980518100002S0980520120003联系人：袁文翀021-60375411yuanwenchong@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价36.83元总市值/流通市值1878/589百万元52周最高价/最低价55.21/32.01元近3个月日均成交额16.00百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三旺通信-688618-深度报告：工业通信小巨人，迎来加速发展期》——2022-02-162021年归母净利润小幅下降，22年一季度业绩亮眼。公司21年实现营收2.54亿元（+21.4%），归母净利润6042万元（-6.2%）。归母净利润下降主要系公司在营销和研发侧投入加大，以及上游原材料价格上涨所致。公司22年Q1实现营收5452万元（+40.5%），归母净利润855万元（+48.1%）。前期公司加大战略投入成效初显。各行业应用持续突破，产品结构不断完善。受益于工业互联网行业景气发展，21年公司在智能制造/智慧矿山/电力及新能源/智慧城市领域的营收同比增长分别为77.1%/19.9%/18.3%/21.4%。分产品看，工业以太网交换机和设备联网产品分别增长2600万（+16.9%）和855万（+37.5%），保持稳健；新布局的5G、Wifi6等无线新品加速落地，无线产品收入同比增长68.2%，后续有望帮助公司突破更多应用场景。加大战略投入，净利润短期受到影响，长期有望厚积薄发。21年公司研发费用/管理费用/销售费用同比分别增长45.7%/60.3%/38.4%，主要原因是扩大了研发人员、管理人员团队和加大了营销网络建设投入。受到上游原材料价格上涨影响，毛利率同比下降4.5pct。综上，21年公司归母净利润有所下降，但长期看加大战略投入有助于后续持续增长。22年Q1公司收入同比增长40.5%，规模效应逐步释放，三项费用率同比下降7.15pct。同时公司增加战略备货支出，22年Q1存货为8698万元，环比继续提升。新产品和新平台布局助力公司加速发展。公司是较早布局TSN技术的国内企业，有望受益于设备升级带来的量价齐升红利。同时公司在上海的基地将于今年完成建设投产，新基地专注于研发工业互联网平台解决方案，将助公司业绩实现新突破。风险提示：新技术研发进展不及预期；上游原材料供应紧缺；疫情影响加剧。投资建议：考虑到上游原材料价格和疫情等不确定性因素，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.85/1.15/1.48亿元（原预测分别为0.95/1.34/1.79亿元），对应PE分别为21.9/16.2/12.6x。公司有望在新基地产品投产及国产替代背景下实现高速增长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)209254375535700(+/-%)21.3%21.3%47.7%42.7%30.8%净利润(百万元)646085115148(+/-%)11.1%-6.2%40.8%35.3%28.3%每股收益（元）1.281.201.682.282.93EBITMargin27.9%16.7%21.6%21.6%22.4%净资产收益率（ROE）9.6%8.5%10.9%13.2%14.9%市盈率（PE）28.930.821.916.212.6EV/EBITDA32.343.522.315.411.8市净率（PB）2.772.612.382.131.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年营收增长强劲，各行业持续突破，产品结构不断改善2021年公司营业收入2.54亿元，较上年同期增长21.35%。归母净利润6042万元，同比减少6.22%，扣非归母净利润4497万元，同比减少24.97%。归母净利润减少主要原因是公司基于多行业业务进行战略布局，加大了营销、研发等各方面投入，以及上游原材料价格上涨所致。公司22年Q1实现营收5452万元，同比增长40.5%。归母净利润855万元，同比增长48.1%。一季度业绩表现亮眼，公司在市场和研发侧加大投入初显成效。图1：三旺通信营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：三旺通信单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三旺通信归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：三旺通信单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理全系列化产品布局进展显著，产品结构改善。21年公司主营产品工业以太网交换机/嵌入式工业以太网模块/设备联网产品/工业无线产品营业收入同比增长分别为16.9%/24.0%/37.5%/68.2%。公司21年加大TSN、5G和Wifi6等新品的研发和投产成效显著，无线产品营收增长实现全系列产品结构的改善。营销网络覆盖度稳步提升，各行业收入增长明显。受各行业数字化转型升级需求旺盛、国内利好政策不断、国产替代加速等因素催化，公司在各行业收入增长明显。21年公司在智能制造/智慧矿山/电力及新能源/智慧城市的营收同比增长分别为77.1%/19.9%/18.3%/21.4%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：三旺通信按产品分类营收构成（单位：百万元）图6：三旺通信按行业分类营收构成（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理持续加大研发、营销等各方面投入，盈利能力受到一定影响公司加大战略投入，提升核心竞争力。21年公司研发费用/管理费用/销售费用同比分别增长45.7%/60.3%/38.4%，主要原因是扩大了研发人员、管理人员团队和加大了营销网络建设投。同时公司前瞻布局了无人驾驶、智慧医疗等未来新兴行业市场，积极获取新的战略发展机会。受上游原材料价格变化以及各方面加大投入，21年利润水平受到一定影响。公司21年毛利率60.4%，同比下降4.5pct。22年一季度公司仍然加大研发和市场投入，研发费用和销售费用同比增长分别为14.0%/30.3%。上游原材料价格持续对成本产生一定影响，22年毛利率同比下降2.93pct。图7：三旺通信毛利率、净利率变化情况（单位：%）图8：三旺通信三项费用率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：三旺通信单季度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图10：三旺通信单季度三项费用率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理加强各领域人员建设，增加战略备货。21年全年公司经营活动产生的现金流量净额为2333万元,较上年同期降低35.3%，主要系公司基于战略布局增加了销售、管理、研发等各方面人员建设，21年支付给职工以及为职工支付的现金同比增长42.2%。同时公司增加战略备货支出，22年Q1存货为8698万元，环比增长807万元，同比增长2167万元。22年Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-552万元，较上年同期降低166.6%。图11：三旺通信现金流变化情况（单位：百万元）图12：三旺通信存货变化情况（单位：百万元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理从单一产品向硬件平台发展，有望持续开拓新应用工业公司新发展战略从现有的单一通信子系统往整个硬件平台方向发展，打造端到端的一站式整体解决方案，联合上下游企业、生态合作伙伴，打造合作共赢智慧生态圈，积极推动跨界创新研发，赋能工业互联网各行业的应用发展。公司在上海松江建造的长三角研发中心已于2021年底封顶，2022年建成后具备年产值3亿元以上能力。公司是较早布局TSN技术的国内企业。TSN交换机价值量是传统工业交换机的2-3倍，该技术的推广将带动产品本身及相关联网设备的量价齐升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：硬件即服务HaaS智能通信方案图14：公司长三角研发中心资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利预测假设：1、工业以太网交换机是公司主营产品，占收比超过70%。公司深耕的工业制造、智慧矿山、电信及新能源等领域对工业以太网通信产品需求较大，随着各行业产业数字化升级加速发展，公司该产品有望收益行业景气发展。同时随着公司布局的TSN产品的加速商用推进，以及TSN产品本身的高价值属性（价格是传统工业交换机的两倍以上），工业以太网交换机产品营收将高速增长。该产品2021年收入1.8亿元，预计2022-2024年收入分别为2.5/3.3/4.2亿元，同比增速分别为39%/32%/27%。2、嵌入式工业以太网模块与工业以太网交换机功能相似，应用场景不同，主要应用在矿井下、轨道交通等领域。公司在该产品具备核心技术，行业认可度高。该产品市场也将随各行业数字化升级快速增长。该产品2021年收入2568万元，预计2022-2024年收入分别为3500/4500/6000万元，同比增速分别为36%/29%/33%。3、设备联网产品属于较为传统的工业通信产品。该产品作为交换机末端接入设备，可配套公司主营以太网交换机产品一同销售，同时接入端数量更多。该产品2021年收入3133万元，预计2022-2024年收入分别为5000/8000/10000万元，同比增速分别为60%/60%/25%。4、工业无线产品作为公司重点布局的新产品，将随5G等无线技术发展在各行业持续加大渗透。该产品2021年已实现飞速突破，收入800万，同比增长近70%。公司持续加大该产品的市场和研发投入后，预计2022-2024年收入分别为2000/4000/6000万元，同比增速分别为149%/100%/50%。5、其他业务方面，公司在上海的新基地完成建设投产后，预计公司的HaaS相关解决方案将实现新业务的突破，公司已经在与知名制造企业、头部互联网公司等进行试点合作，预计2022-2024年其他业务收入（包含新平台产品）分别为2000/4000/6000万元。6、公司在持续加大研发、营销和管理的投入，但随着营业收入高增长的规模效应下，预计后续费用率保持平稳。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表1：三旺通信业务拆分收入分类预测202020212022E2023E2024E工业以太网交换机收入（百万元）154.33180.34250.00330.00420.00增长率25.44%16.85%38.63%32.00%27.27%毛利率16.19%60.00%60.50%61.00%61.50%嵌入式工业以太网模块收入（百万元）20.7225.6835.0045.0060.00增长率15.69%23.94%36.29%28.57%33.33%毛利率75.61%74.40%75.00%75.00%75.00%设备联网产品收入（百万元）22.7831.3350.0080.00100.00增长率2.15%37.52%59.61%60.00%25.00%毛利率62