经常性业务表现亮眼，资管模式初显成效

华润置地（1109） 更新报告 买入 2024年4月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122022A2023A2024E2025E2026E收入(百万人民币)207,061251,137260,656281,323290,175变动(%)-1.7%21.3%3.8%7.9%3.1%归母核心净利润(百万人民币)27,000 27,770 28,755 31,536 33,220 变动(%)1.5%2.9%3.5%9.7%5.3%每股盈利（人民币元）3.944.404.615.015.26市盈率@23.5港元5.44.84.64.24.0DPS(元)1.401.441.491.641.72息率(%)6.6%6.8%7.1%7.7%8.2%051015202530354045罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 23.5港元 目标价 39.0港元 （+32.6%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 1675.77亿港元 52周高/低 37.68/20.35港元 净资产 37.1元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 经常性业务表现亮眼，资管模式初显成效  核心净利润同比增长2.9%：2023年公司实现营业收入2511亿元，同比增长21.3%。其中，开发业务收入为2121亿元，同比增长20.4%；经常性业务收入为391亿元，同比增长26.4%，收入占比提升0.7个ppt至15.6%。整体毛利率为25.2%，同比下降1个百分点，主要由于开发业务下降2.3个ppt至20.7%。归母净利润同比增长11.7%至314亿元，核心净利润人民币278亿元，同比增长2.9%。公司宣派末期股息每股1.243元，全年派息每股1.441元，同比增长2.9%，派息率37%。  开发业务销售额逆市增长，土储支持公司高质量发展：2023年公司实现销售额3070亿元，同比增长1.9%，权益比提升1个ppt至70%，签约面积同比下降8.3%至1310万方，均价同比增长11.1%至2.35万元/平，得益于公司的高能级城市布局战略。签约销售额排名稳居行业前四，市占率同比提升0.3个ppt至2.6%。期内公司新获取项目68个，权益地价1118亿元，新增土储面积1325万方（权益比65%），总货值5380亿元。截止2023年12月底，公司开发土储为5245万方，68%的货值为2021年及之后获取的项目，一二线城市面积占比提升至73%；投资物业土储1004万方，其中购物中心占比72%，一线城市占比提升3个ppt至21%。优质充足的土储可保障公司3年以上发展。截止2023年底，公司已售未签销售额为2841亿元，其中1939亿元计划于2024年结算。公司未来三年可结算面积约4220万方，其中82%位于一二线高能级城市，丰富的优质资源保障公司业绩高质量增长。  经常性业务收益利润贡献提升明显，成功发行两个公募REITs：公司经常性业务，包括经营性不动产业务、轻资产管理业务及生态圈要素型业务，2023年收入分别为222亿元、106亿元及62亿元，同比分别增长31%、27.7%及11.6%。经常性业务营收贡献占比提升0.7个ppt至15.6%，利润贡献同比提升10.4个ppt至34.4%。其中，公司旗下购物中心全年零售额同比增长44.2%至1639亿元，同店增长31.2%，大幅优于市场平均水平。租金收入179亿元，同比增长30%，整体出租率维持在96.5%的行业高位，租售比持续下降至12.2%，月均坪效同比提升30.6%至2914元/平米。公司计划于2024年新开的购物中心16座，到2027年末，预计运营中的购物中心将从2023年底的76个增加至117个，有效保障公司购物中心的业绩贡献。期内写字楼租金收入20.6亿元，同比增长10.2%，整体出租率提升至81.8%，全年EBITDA成本回报率7%，为近年高位。期内代建及文体业务发展质量显著提升，收入分别提升69.8%及95.7%至11.4亿元及6亿元。期内公司成功发行华夏华润商业REIT及有巢公募REIT，打通资产价值释放通道。  债务结构持续优化，汇率风险持续降低：期内公司加权平均融资成本同比下降19个基点至3.56%，维持在行业最低梯队。非人民币净负债敞口下降12.4个ppt至4.4%，为近年来最低水平。截至6月末，现金短债比1.49倍，融资储备短债比1.42倍，总有息负债率38.4%，净有息负债率28.5%，较去年均有所下降。公司财务仍然保持稳健且债务结构持续优化，融资成本及汇率风险创近年新低。  目标价39港元，维持买入评级：公司具有精益化运营能力和健康的财务结构，签约销售额稳居行业第四。同时，截止2023年底，公司的资管规模达4275亿元，将助力公司把握行业新发展模式下的价值释放和业务转型。我们预计公司2024年-2026年实现归母核心净利润约287亿元/315亿元/332亿元，分别给予开发业务及经常性业务2024年5倍及20倍市盈率，目标价39港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2024年4月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E收入207061251137260656281323290175增长率 (%)-物业销售176162212078213290225337224879收入-2%21%4%8%3%-租金收入1702122228271323159435815毛利润-5%16%1%12%6%-其他1387816831202342439229481税前利润-8%20%-2%9%4%毛利5429163162636517123075400净利润-13%15%5%9%5%投资物业估值收益69788001816183248490归属股东净利润-13%12%5%9%5%其他收入与损益31138588773069576261销售与管理费用1128013980146161577516271盈利分析 (%)应占联营合营收益41012360147215701618综合毛利率26%25%24%25%26%经营利润5720968182664487230575498经营利润率28%27%25%26%26%净财务成本17001744126210761195净利润率16%15%15%15%15%地产业务净利率8%6%7%7%7%税前利润5550966438651867123074303税项2314029134260552871929653回报率 (%)少数股东权益42785938626168027144派息比率37%37%37%37%37%归属利润2809231365328703570937506ROA3%3%3%3%3%核心利润2700027770287553153633220ROE12%12%12%12%12%派息999010277106421167112294未分配利润1810121088222282403825211偿付能力流动比率(倍)1.31.41.31.31.3每股盈利3.944.404.615.015.26利息覆盖率5.97.06.38.07.5每股派息1.401.441.491.641.72净负债率29%24%33%37%41%资产负债表现金流量表<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023E2024E2025E2026E现金及现金等价物95545112675909638744582642税前利润5550966438651867123074303存货463407448493542折旧摊销13331313144415881747可供销售物业495498524333576766634443697887利息收入-2284-8926-9155-7801-8667其他121779146946154296166839180636营运资金变动2614612764-24880-17285-19000流动资产713285784361822473889219961707税项-24916-29134-26055-28719-29653固定资产1601215827174101915121066经营现金流12303780018851435814075投资物业237885262808289089317998349798于联营合营企业投资757178564595922107433120325固定资产投资-1679-1128-3027-3329-3662其他3843342536463025056255385投资物业投资-21954-24923-26281-28909-31800总资产10813321191177127119613843621508280合营联营公司投资-10764-9928-10277-11511-12892合同负债225789267618294380323818356200已收利息22008926915578018667应付账款162834158671174538191992211191其他-7140-4718-6208-6808-7493短期借贷5233742577468345151856670投资现金流-39337-31771-36638-42756-47179其他86296115340107655113743120453流动负债527256584206623408681071744513借贷变化66729347212882426927675长期借贷97924113537130568150153172676已付股息-11102-11102-11102-11102-11102应付高级票据00000已付财务费用-9480-9432-10417-8877-9862递延税务3182034516379684176445941其他305651285628541171211729其他8262474769666036788469303融资现金流2613611101130412487928302总负债7396258070288585469408721032433股东权益244047264867287095311133336344现金变动-1197217131-21712-3519-4803少数股东权益97660119282125543132345139489永续资本工具00000期初现金及等价物106773955451126759096387445负债与权益合计341707384149412638443478475833期末现金及等价物95545112675909638744582642 第一上海证券有限公司 2024年4月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀