经常性业务表现亮眼，资管模式初显成效

华润置地（1109）更新报告 买入2024年4月22日 经常性业务表现亮眼，资管模式初显成效 核心净利润同比增长2.9%：2023年公司实现营业收入2511亿元，同比增长21.3%。其中，开发业务收入为2121亿元，同比增长20.4%；经常性业务收入为391亿元，同比增长26.4%，收入占比提升0.7个ppt至15.6%。整体毛利率为25.2%，同比下降1个百分点，主要由于开发业务下降2.3个ppt至20.7%。归母净利润同比增长 11.7%至314亿元，核心净利润人民币278亿元，同比增长2.9%。公司宣派末期股息每股1.243元，全年派息每股1.441元，同比增长2.9%，派息率37%。 开发业务销售额逆市增长，土储支持公司高质量发展：2023年公司实现销售额3070亿元，同比增长1.9%，权益比提升1个ppt至70%，签约面积同比下降8.3%至1310万方，均价同比增长11.1%至2.35万元/平，得益于公司的高能级城市布局战略。签约销售额排名稳居行业前四，市占率同比提升0.3个ppt至2.6%。期内公司 新获取项目68个，权益地价1118亿元，新增土储面积1325万方（权益比65%）， 总货值5380亿元。截止2023年12月底，公司开发土储为5245万方，68%的货值为 2021年及之后获取的项目，一二线城市面积占比提升至73%；投资物业土储1004万方，其中购物中心占比72%，一线城市占比提升3个ppt至21%。优质充足的土储可保障公司3年以上发展。截止2023年底，公司已售未签销售额为2841亿元，其中 1939亿元计划于2024年结算。公司未来三年可结算面积约4220万方，其中82%位于一二线高能级城市，丰富的优质资源保障公司业绩高质量增长。 经常性业务收益利润贡献提升明显，成功发行两个公募REITs：公司经常性业务，包括经营性不动产业务、轻资产管理业务及生态圈要素型业务，2023年收入分别为222亿元、106亿元及62亿元，同比分别增长31%、27.7%及11.6%。经常性业 务营收贡献占比提升0.7个ppt至15.6%，利润贡献同比提升10.4个ppt至34.4%。其中，公司旗下购物中心全年零售额同比增长44.2%至1639亿元，同店增长31.2%，大幅优于市场平均水平。租金收入179亿元，同比增长30%，整体出租率维持在96.5%的行业高位，租售比持续下降至12.2%，月均坪效同比提升30.6%至2914元/平米。公司计划于2024年新开的购物中心16座，到2027年末，预计运营中的购物中 心将从2023年底的76个增加至117个，有效保障公司购物中心的业绩贡献。期内写字楼租金收入20.6亿元，同比增长10.2%，整体出租率提升至81.8%，全年EBITDA成本回报率7%，为近年高位。期内代建及文体业务发展质量显著提升，收入分别提升69.8%及95.7%至11.4亿元及6亿元。期内公司成功发行华夏华润商业REIT及有巢公募REIT，打通资产价值释放通道。 债务结构持续优化，汇率风险持续降低：期内公司加权平均融资成本同比下降19个基点至3.56%，维持在行业最低梯队。非人民币净负债敞口下降12.4个ppt至4.4%，为近年来最低水平。截至6月末，现金短债比1.49倍，融资储备短债比1.42倍，总有息负债率38.4%，净有息负债率28.5%，较去年均有所下降。公司财务仍然 保持稳健且债务结构持续优化，融资成本及汇率风险创近年新低。 目标价39港元，维持买入评级：公司具有精益化运营能力和健康的财务结构，签约销售额稳居行业第四。同时，截止2023年底，公司的资管规模达4275亿元，将助力公司把握行业新发展模式下的价值释放和业务转型。我们预计公司2024年-2026年实现归母核心净利润约287亿元/315亿元/332亿元，分别给予开 发业务及经常性业务2024年5倍及20倍市盈率，目标价39港元，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 23.5港元 目标价 39.0港元（+32.6%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 1675.77亿港元 52周高/低 37.68/20.35港元 净资产 37.1元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 年结日：31/12 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 45 收入(百万人民币) 207,061 251,137 260,656 281,323 290,175 4035 变动(%) -1.7% 21.3% 3.8% 7.9% 3.1% 30 归母核心净利润(百万人民币)27,00027,77028,75531,53633,22025 变动(%) 1.5% 2.9% 3.5% 9.7% 5.3% 15 每股盈利（人民币元） 3.94 4.40 4.61 5.01 5.26 10 市盈率@23.5港元 5.4 4.8 4.6 4.2 4.0 50 DPS(元) 1.40 1.44 1.49 1.64 1.72 息率(%) 6.6% 6.8% 7.1% 7.7% 8.2% 来源:公司资料,第一上海 来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 盈利摘要股价表现 20 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 收入 207061 251137 260656 281323 290175 增长率(%) -物业销售 176162 212078 213290 225337 224879 收入 -2% 21% 4% 8% 3% -租金收入 17021 22228 27132 31594 35815 毛利润 -5% 16% 1% 12% 6% -其他 13878 16831 20234 24392 29481 税前利润 -8% 20% -2% 9% 4% 毛利 54291 63162 63651 71230 75400 净利润 -13% 15% 5% 9% 5% 投资物业估值收益 6978 8001 8161 8324 8490 归属股东净利润 -13% 12% 5% 9% 5% 其他收入与损益 3113 8588 7730 6957 6261 销售与管理费用 11280 13980 14616 15775 16271 盈利分析(%) 应占联营合营收益 4101 2360 1472 1570 1618 综合毛利率 26% 25% 24% 25% 26% 经营利润 57209 68182 66448 72305 75498 经营利润率 28% 27% 25% 26% 26% 净财务成本 1700 1744 1262 1076 1195 净利润率 16% 15% 15% 15% 15% 地产业务净利率 8% 6% 7% 7% 7% 税前利润 55509 66438 65186 71230 74303 税项 23140 29134 26055 28719 29653 回报率(%) 少数股东权益 4278 5938 6261 6802 7144 派息比率 37% 37% 37% 37% 37% 归属利润 28092 31365 32870 35709 37506 ROA 3% 3% 3% 3% 3% 核心利润 27000 27770 28755 31536 33220 ROE 12% 12% 12% 12% 12% 派息 9990 10277 10642 11671 12294 未分配利润 18101 21088 22228 24038 25211 偿付能力流动比率(倍) 1.3 1.4 1.3 1.3 1.3 每股盈利 3.94 4.40 4.61 5.01 5.26 利息覆盖率 5.9 7.0 6.3 8.0 7.5 每股派息 1.40 1.44 1.49 1.64 1.72 净负债率 29% 24% 33% 37% 41% 资产负债表 现金流量表 <百万港币>,财务年度截至<十二月><百万港币>,财务年度截至<十二月> 2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023E2024E2025E2026E 现金及现金等价物 95545 112675 90963 87445 82642 税前利润 55509 66438 65186 71230 74303 存货 463 407 448 493 542 折旧摊销 1333 1313 1444 1588 1747 可供销售物业 495498 524333 576766 634443 697887 利息收入 -2284 -8926 -9155 -7801 -8667 其他 121779 146946 154296 166839 180636 营运资金变动 26146 12764 -24880 -17285 -19000 流动资产 713285 784361 822473 889219 961707 税项 -24916 -29134 -26055 -28719 -29653 固定资产 16012 15827 17410 19151 21066 经营现金流 1230 37800 1885 14358 14075 投资物业 237885 262808 289089 317998 349798 于联营合营企业投 75717 85645 95922 107433 120325 固定资产投资 -1679 -1128 -3027 -3329 -3662 其他 38433 42536 46302 50562 55385 投资物业投资 -21954 -24923 -26281 -28909 -31800 总资产 1081332 1191177 1271196 1384362 1508280 合营联营公司投资 -10764 -9928 -10277 -11511 -12892 合同负债 225789 267618 294380 323818 356200 已收利息 2200 8926 9155 7801 8667 应付账款 162834 158671 174538 191992 211191 其他 -7140 -4718 -6208 -6808 -7493 短期借贷 52337 42577 46834 51518 56670 投资现金流 -39337 -31771 -36638 -42756 -47179 其他 86296 115340 107655 113743 120453 流动负债 527256 584206 623408 681071 744513 借贷变化 6672 9347 21288 24269 27675 长期借贷 97924 113537 130568 150153 172676 已付股息 -11102 -11102 -11102 -11102 -11102 应付高级票据 0 0 0 0 0 已付财务费用 -9480 -9432 -10417 -8877 -9862 递延税务 31820 34516 37968 41764 45941 其他 30565 12856 2854 11712 11729 其他 82624 74769 66603 67884 69303 融资现金流 26136 11101 13041 24879 28302 总负债 739625 807028 858546 940872 1032433 股东权益 244047 264867 287095 311133 336344 现金变动 -11972 17131 -21712 -3519 -4803 少数股东权益 97660 119282 125543 132345 139