速效救心丸长期价量齐升可期

速效救心丸在心绞痛急救和预防上市场空间广阔。速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种，使其拥有较强的定价能力、专利保护等优势。 其特效处方、特殊制法等内容长期保密，保证了产品的独家特性。速效救心丸用于心绞痛急救和预防，产品辨识度高。2019年《速效救心丸治疗冠心病中国专家共识》中不仅推荐心绞痛发作时使用速效救心丸，还指出其可用于冠心病、心绞痛的预防和长期治疗。全国心绞痛患病人数大约为4200万人，目前心绞痛用药的平均日用药费用为6.3元。假设坚持日服药物的患者达到10%，则心绞痛常服用药的市场可以达到97亿元，心绞痛用药市场广阔。 速效救心丸具有长期价量齐升的潜力。速效救心丸主要的增长动能来自渗透率上升和提价。其同类竞品有和黄的麝香保心丸，天士力的复方丹参滴丸，以岭药业的通心络，地奥制药的心血康软胶囊等。速效日用药金额为4元左右，产品定价属于行业中下水平，与其国家保密品种以及急救领域独家品种的市场地位有所不符。2017年速效提价后，2018年销售首破10亿元，2021年达到13亿元，使得工业净利润率从2017年的5.8%提升至2021年的8.3%，医药工业占比公司利润比重75%左右，速效是引领增长绝对主力。 混改完成，营销改革将使中新老树发新芽。混改对天药集团来说是一剂“瘦身针”，调整了原本臃肿的组织架构，提高了企业管理运营的效率，将在现有基础之上实现长期稳定快速的发展。营销改革后，期待速效救心渠道梳理后逐步落实提价。并由速效救心这个公司唯一全国市场直销的品种，带动心血管二线品种舒脑欣滴丸和通脉养心丸等产品的上量。同时，激活乐仁堂的胃肠安，达仁堂的清宫寿桃丸、海马补肾丸和安宫牛黄丸等产品的销售。 盈利预测与投资评级：预计公司2022-2024年净利润为8.64/10.59/13.10亿元 ， 增速分别为12.39%/22.51%/23.70%,对应PE分别为17.50/14.29/11.55倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示：营销改革效果不及预期；速效救心丸提价进程不及预期。 1.混改完成带来新发展 1.1.公司发展历程 天津中新药业集团股份有限公司成立于1981年，由天津市医药集团有限公司控股，主要从事中成药、中药材、化学药、营养保健品的生产经营和医药商业领域，形成了中药工业和医药商业两大核心业务板块。中新药业于1997年在新加坡证券交易所上市，后于2001年在上海证券交易所上市，是首家A+S上市形式的国有大型医药集团。2018年公司被纳入国企改革双百名单，2021年天津市医药集团进行混改，渤海国资转让天津医药集团67%股权，后由津沪深医药获得该部分股权并成为天津市医药集团控股股东，至此完成混合所有制改革。 图1.中新药业发展历史 2021年天津医药集团完成混改后，津沪深医药持股67%，渤海国资持股33%。 且此次交易完成后，津沪深医药通过收购天药集团间接取得中新药业股票价格为15.39元/股，在要约收购公告日前30个交易日内，以中新药业股票每日加权平均价格的算术平均值为准，为16.69元/股，最终经综合考虑，津沪深医药最终确定要约价格为17.43元/股，预定收购股份约2.4亿股。 渤海国资成立于2008年，是天津市政府的重大产业项目投融资主体和优化配置资源的国有企业，代表天津市国资委对所属国有资产进行经营管理。津沪深医药成立于2020年10月，是一家从事生物产品研发、医疗器械生产和医药商业的新兴混合所有制企业。其股东包括上海琉璃光医药（从事医药技术研发、医药制造的国有企业，控股股东为上海市国资委）、前海富荣资产管理（从事投资管理 pOoQsQoMoNpQoNzQpOsQwP8OaObRsQoOnPtRjMqQmRlOoPpP9PnMoRwMrNoPMYmRnR 业务）、瑞测生物医药（从事医药相关产品的研发、制造和销售）以及友盛企业管理合伙企业（从事信息咨询、销售和投资等业务）。混合所有制改革对天药集团来说是一剂“瘦身针”，调整了原本臃肿的组织架构，提高了企业管理运营的效率，将在现有基础之上实现长期稳定快速的发展。 图2.中新药业股权结构 1.2.管理团队注入新血液，公司发展绽新芽 天药集团混改后，前太极集团副总经理张铭芮女士任公司新任董事长，天药集团董事长郭珉担任公司董事。张铭芮女士在2006-2011年担任太极销售总公司总经理职务，2011-2021年担任太极集团公司常务副总经理职务，2017-2021年担任重庆太极实业(集团)股份有限公司董事职务，2021年5月至2021年7月，担任重庆太极实业(集团)股份有限公司副总经理职务。 张铭芮女士拥有丰富的药物销售经验和医药企业管理经验。在太极集团任职期间，张铭芮女士作为集团常务副总经理，负责关注医药行业政策及趋势，指导集团未来走向，曾参与集团与国药乐仁堂、遂宁医药行业协会、中盟医药等签订战略合作协议。太极集团本身与中新药业产品较为接近，都是以中成药生产和销售为主，产品的推广和销售具有较多的共通之处。太极集团的核心拳头产业藿香正气口服液销售额超过10亿元，是太极集团的拳头产品，与公司的藿香正气软胶囊产品用户群体和销售渠道高度雷同。相信张铭芮女士会为公司产品销售带来更多资源和经验，有望帮助公司在中成药品牌打造和推广销售上更上一层楼。 图3.太极集团与中新药业产品有较多共通之处 目前中新药业旗下共有22家分公司、10家全资子公司、7家控股子公司和6家参股公司。公司致力于老字号的保护和传统中医药文化的传承，拥有达仁堂、乐仁堂、隆顺榕3个中华老字号，并与现代中药企业第六中药厂的“松柏”商标均为中国驰名商标。此外还拥有4个“国家级非物质文化遗产项目”和9个“市级非物质文化遗产项目”。 图4.公司重点产品列表 1.3.公司财务分析 公司业务包括医药流通、医药工业和中医特色医院，其中对于公司利润贡献最大的板块是医药工业，占比利润比重75%左右，速效救心丸是引领增长绝对主力。 公司主要产品速效救心丸于2017年完成提价，之后业绩稳步逐年上升。 2018年医药工业实现大幅增长，2020年受到疫情影响营收有一定下滑，2021年疫情影响逐渐消除，营业收入同比增长11%。2017年归母净利润实现正增长，并持续攀升，2021年归母净利润同比增长16%。 图5.公司2012-2021年营收（亿元）及其增速 图6.公司2012-2021年归母净利润（亿元）及其增速 图7.2017-2021年医药工业营收（亿元）及其增速 图8.2017-2021年医药工业毛利（亿元）及其增速 公司工业净利润率逐年上升。2017年速效救心丸提价后，公司工业净利润率从2017年的5.8%提升至2021年的8.3%。 工业净利润率计算过程：假设公司商业流通业务的净利率约为1%（参考行业平均），将公司净利润扣除公司商业流通业务的净利润以及联营公司中美史克的投资收益可以得到近似的医药工业部分的净利润。可以看到公司医药工业的净利率持续攀升，2020年尽管毛利率受到疫情影响下滑较多，但是费用控制得较好，使得2020年近似的工业净利率相较上年同比提高了23.6%，到2021年净利润率达到8.3%。 图9.2017-2021年医药制造业毛利率（%） 图10.扣除中美史克投资收益和医药商业后的近似工业净利润率及增速 2.速效救心丸-心绞痛领域高辨识度的国家机密品种 2.1.国家机密品种具有稀缺性价值，历史悠久带来高品牌认可度 公司的主打产品速效救心丸属于国家机密品种。我国中药研究成果的保护形式主要有国家保密保护、商标保护、国家保护品种、专利保护、商业秘密保护、原产地域产品保护及新药保护等。国家保密为目前国内最高保护等级，分为绝密、机密、秘密三级。 绝密级保护指我国特有的，一旦泄密会使国家遭受严重危害和重大损失的保密项目。这些产品在中药产品中堪称"国宝"，可以永久保有自己的配方，不用公开，因此在同类产品中销量一直居于全国前列，目前中药制剂仅有云南白药、片仔癀和六神丸，人工制成品包括人工合成麝香、牛黄等。 机密级保护指具有重要经济价值、国家重点科学技术项目的关键技术，保密期限不少于20年。包括北京同仁堂的安宫牛黄丸、广州奇星药业华佗再造丸、上海和黄药业麝香保心丸、山西广誉远龟苓集、天津中新药业速效救心丸等。 秘密级品种是指能取得较大经济效益和社会效益获奖项目中的关键技术或药物配方，保密期限不少于5年，包括中新药业京万红软膏、千金药业妇科千金（片胶囊）等56个品种。 国家保护品种是指国家为提高中药品种质量，保护中药生产企业合法利益，对质量稳定、疗效确切的中药品种实行的分级保护。获得国家中药保护品种的条件可以简述为对特定疾病有显著疗效并且是从天然药物中提取有效物质及特殊制剂。 目前国家食药监局认定的中药保护品种有131个，分为一级品种和二级品种。 一级保护期限在10、20、30年，授予极少，目前仅有云南白药、片仔癀；二级保护一般为7年，即我们常说的中药保护品种。重点中药品种常常既是保密品种又是保护品种。国家保护品种在保护期满前六个月，可申请延续保护期。 速效救心丸作为国家机密品种和二级国家保护品种，使产品拥有较强的定价能力、专利保护等优势。其特效处方、特殊制法等内容长期保密，保证了产品的独家特性。早在1982年，速效救心丸就以高效、速效、剂量小和服用方便等优点被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药，列为首批全国中医院必备的急救药，30多年经久不衰，产品覆盖全国，成为天津中药行业的代表性支柱产品，推动公司成为中药行业领军者。 图11.药品的国家保护形式 2.2.速效救心丸可用于心绞痛急救和预防，产品辨识度高 速效救心丸是公司的重点品种，由中新药业首席技术专家章臣桂在1982年研制成功。作为全国第一个纯中药滴丸制剂产品，速效救心丸以高效、速效、剂量小和服用方便等优点被公认为治疗冠心病、心绞痛的首选药，列为首批全国中医院必备的急救药。30多年经久不衰，产品覆盖全国，并远销世界十几个国家和地区，成为天津中药行业的代表性支柱产品。累计实现销售收入上百亿元，取得了巨大经济效益的同时挽救了无数心脏病人的生命，为人类健康做出杰出贡献。 速效救心丸为含服滴丸，主要成分为川芎、冰片等，能行气活血，祛瘀止痛，增加冠脉血流量，缓解心绞痛。《速效救心丸治疗急性冠状动脉综合征疗效和安全性的系统评价》等研究发现其中有效成分能够抑制细胞凋亡、抗氧化应激、保护血管内皮功能、抑制血小板的黏附和聚集作用，促进治疗性血管新生和心肌增殖、舒张血管、改善循环等，且长期使用时安全性好，临床用于冠心病心绞痛的治疗。 2019年《速效救心丸治疗冠心病中国专家共识》中不仅推荐心绞痛发作时使用速效救心丸，还指出速效救心丸可用于冠心病、心绞痛的预防和长期治疗，推荐剂量为4~6粒/次，日用药金额为4元左右。同类型竞争产品有上海和黄药业的麝香保心丸，天津天士力的复方丹参滴丸，广西百琪、吉林菲诺等公司的复方丹参片，石家庄以岭药业的通心络胶囊，成都地奥制药的地奥心血康软胶囊等。 表1.速效救心丸竞品分析 2.3.速效救心丸天花板很高，渠道深耕与产品价值带来量价齐升 根据CHIS零售销售数据和IQVIA样本医院销售数据，推算速效救心丸销售额，2018年销售额同比增长近10%并首次突破了10亿元，2021年销售额达到了13亿元。中长期来看，公司对销售体系重新进行梳理后，将对各产品的销售团队以及考核目标进行合理制定，有望提升公司销售效能，带动公司各产品的销售增速。 图12.速效救心丸院内和院外销售额（百万元） 表2.公司主要品种销售额及占比情况估算 公司拳头产品速效救心丸未来主要的增长动能来自两方面：渗透率上升和价格提高。 提价：公司产品速效救心丸从2015年开始提价，从日用药费用不足3元提升到接近4元，仍低于国内中药低价药品的日用药金额5元，仍有较大提价空间。比较其他抗心绞痛及心肌缺血产品的日用药费用，公司产品定价属于中下水平，与公司产品国家保密品种以及急救领域独家品种的市场地位有所不符