百果园招股书梳理：水果连锁第一股：百果飘香，品牌赋能乘势而上

事件 百果园发布招股书：国内中高端水果连锁运营龙头，终端门店布局超5300家。公司成立于2001年，专业高品质水果品牌形象定位清晰，率先定义水果分级，并通过优化产业链各环节释放盈利空间。公司19-21年营收由89.8亿元增长至102.9亿元，复合增速为7%，分销加盟模式盈利能力稳步提升，19-21年净利率分别为2.8%/0.5%/2.2%。 投资要件 高品质水果需求是行业成长重要驱动力，格局分散。水果专渠&线上化构成渠道变迁主方向。根据弗若斯特沙利文数据，16年到21年国内水果零售市场规模从0.8万亿元提升至1.2万亿元，复合增速8.2%。从渠道分布角度，电商、水果专营渠道占比稳步提升，农贸市场、夫妻店占比呈下降趋势，零售端进入门槛低，行业格局偏分散，百果园市占率1%，CR5为3.6%。 行业桎梏与突破：后端效率提升亟待解决，标准化体系缺失难以形成品牌溢价。1）高损耗降低单环节价值，全产业链打通难度高，分销商成长天花板较低，规模难突破；2）增值品质需求与供给端标准缺失导致的不匹配。大部分水果销售渠道由于缺乏品质端精细化分类管理，无法在终端实现果品的超额溢价。当前以百果园等的专业水果渠道商开始构建水果分级标准，提升全产业链效率、分级管理构建果品差异化，进而实现终端溢价。 竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析。1）供应链：产业链整合实现高效管理，品控分级体系奠定品牌溢价基础。21年自有品牌招牌/A级水果零售价平均高于B级果品零售价约2倍，营收占比约70%。 2）渠道端：“线上做宽、线下做专”的一体化专营零售网络。线下：当前布局130+个城市超5300家门店，借助区域代理加快渠道下沉和渗透，优化A、B两类加盟模式，精细化渠道管理一站式赋能成长持续性强。线上：打造多入口&店仓一体模式下，提升整体周转效率，21年线上订单占比23%。 3）全渠道触达&精细化会员运营挖掘单客价值。通过1.7万个社区微信社群、540万名社群粉丝深度触达，并通过会员分级体系提供差异化服务，深挖单客价值，21年拥有付费会员数超78万，会员费收入同+42.6%，会员购买额约占门店及线上总营业额的73%，会员复购率达49%。 募集资金主要用于完善供应链布局、深化运营能力。本次募集资金，主要用于完善供应链体系（加工配送中心、仓储物流体系等）、强化自身业务能力（产业收购、孵化自主品牌、提升会员运营等）、升级信息技术系统及基础设施、偿还银行借款补充流动资金等。 风险因素 极端天气状况等非人为因素等导致公司业绩发生变动；食品安全、食品质量问题对公司业务产生影响；门店网络经营不及预期的风险；现金流不足风险。 1百果园：国内高品质水果连锁运营龙头 1.1成长历程：创业20载，线下门店超5000家 公司于2001年在深圳成立，主打高品质水果切入零售端并且逐步拓展至生鲜品类，基于线下门店为基础进行全渠道会员运营，截至招股书公布日，在全国拥有5351家门店，遍布全国22个省市及超过130个城市，是国内第一大水果零售商。公司19-21年营收由89.8亿元增长至102.9亿元，复合增速为7%。 具体来看，公司发展分为以下几个阶段： 2001-2011：探索期，强化前端品牌打磨，推行加盟。2008年将门店发展到100多家，2011年成立十周年时，探索出带有激励性质的半直营模式，鼓励内部员工加盟百果园，开始建立三个标准体系、培养重点性人才。 2012-2019：加速成长期，首建水果分级体系，模式跑通加速展店。2013年公司率先建立并推出以口感为导向的水果品质分级体系，基于品质做定价体系维度的溢价。2015年门店扩张突破1000家，2019年突破4000家；2015年获得天图资本、广发信德、等A轮融资， 2019至今：推出“熊猫大鲜”进军生鲜，线上加快发力。品类开拓方面，公司于2020年推出线上生鲜品类“熊猫大鲜”。渠道开拓方面，伴随流量碎片化，公司先后推出APP、小程序以及其他电商平台发展线上业务，截至2021年，百果园总订单数超过2.9亿单，其中线上渠道的订单占比约为23%，线上月活会员数超过700万名。 图表1：百果园发展历程 图表2：百果园2019-2021营业收入及增速 图表3：百果园2019-2021净利润及增速 1.2管理层&股权架构：创始人持股25.6% 创始人为实控人，管理层运营经验深厚。公司创始人余总为实控人，发行前直接拥有公司股权25.6%。余总与其夫人徐总共同通过控制深圳惠林、宏愿眷果、恒义利投资对公司进行间接控制，公司其他高管具备在水果种植、贸易供应链以及电商的运营经验。 图表4：董事、监事及高级管理层成员的主要资料 图表5：公司股权架构 2行业：万亿鲜果市场，前端效率革新&品质分级构建产业链溢价 2.1规模驱动力：消费升级下高品质增值需求 高品质需求是重要驱动力，水果专渠&线上化构成渠道变迁主方向。伴随中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃得好”、“吃得健康”。随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消费能力增长步入快车道。 根据弗若斯特沙利文，16年到21年国内水果零售市场规模从0.8万亿元提升至1.2万亿元，复合增速8.2%。从渠道分布角度，电商、水果专营渠道占比稳步提升，农贸市场、夫妻店占比呈下降趋势。 图表6：中国水果零售额（人民币十亿元） 图表7：中国生鲜食品零售额及增速 图表8：水果终端零售渠道分布及占比 2.2行业痛点：效率提升亟待解决，标准化体系缺乏难以形成品牌溢价 从格局来看，由于差异化竞争偏弱&行业进入门槛不高，国内水果零售行业高度分散，根据弗若斯特沙利文，2021年百果园为水果零售行业的第一大公司，占1.0%的市场份额，而前五大参与者合共占3.6%的市场份额。 图表9：按水果零售额划分的中国五大零售企业 图表10：按零售额划分的中国五大水果专营企业 痛点一：高损耗降低单环节价值。从产品属性角度，水果种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商的价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，而大部分分销商仅能覆盖一部分程序，因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链。此外，相比其他生鲜，果蔬类损耗率更高。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，只能在产业链中承担有限环节，进而导致分销流程涉及多层中间商。漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限。因此，鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。 图表11：农业生鲜中游供应链各环节加价及耗损平均水平 图表12：生鲜细分品类各环节加价率与损耗率对比 痛点二：增值品质需求与供给端标准缺失导致的不匹配。从消费特征来讲，水果消费具有计划性和即时消费两者属性，且伴随人民生活水平的提升趋势下，人们对进口水果、高品质水果需求提升，但大部分水果销售渠道由于缺乏品质端精细化分类管理，无法在终端实现果品的超额溢价。当前以百果园、鑫荣懋、洪九为代表的水果渠道零售商开始构建水果分级标准，借助数字化能力逐步提升对上游把控力，提升全产业链效率、分级管理构建果品差异化，进而实现终端溢价。 3竞争力：供应链、渠道布局、品牌与用户运营三维度剖析 3.1供应链：产业链整合实现高效管理，品控分级体系奠定品牌溢价基础 公司整合了产业链从种植、采购、仓储、物流到零售各环节的优质资源，通过实施标准果品品质分类体系及信息技术赋能，实现了从供应链端到零售端在“质”和“量”上的高效协同。 图表13：公司上游品类、下游渠道布局 3.1.1采购端：赋能上游提升采收效率，数字化全环节精细化管理 公司以农业技术、信息技术及资本能力赋能种植基地合作伙伴，通过扩大直采比例、技术赋能、参股投资锁定优质果品品类等方式，建立标准化优质供应商生态网络。 1）直接采购：拥有187人组成的专业采购团队，2021年实现从种植基地及（第一层）供货商直采比例超过80%。 2）农业技术赋能供应商：公司向全国68家供应商提供多种农业技术相关服务，向其采购额占比约30.3%，其中60家为公司的招牌级及A级水果供应商。 3）生鲜产品供应链&品牌孵化：发行前已完成对13家专注于果品的供应商的直接投资，以拓展苹果、猕猴桃及草莓等水果布局。 3.1.2分级体系构建：构建果品差异化，是终端实现超额溢价的基础 公司抓住高品质水果的差异化竞争优势，独创水果“四度一味一安全”量化维度，将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A、B、C四个等级。已成功将27个独家经销的招牌和A级类别产品品牌推向市场，共注册了190个商标。2021年公司招牌和A级水果销售额占公司门店零售总额比重约70%，自有品牌水果零售价平均高于同类B级果品零售价约2倍。 图表14：公司独创水果分级标准化管理体系 图表15：公司部分招牌果品品牌 图表16：公司高品级果品溢价举例 图表17：公司各类产品销售占比 图表18：公司鲜果销售收入及增速 3.1.3横向品类开拓：新增“大生鲜”板块，多元化延伸消费场景 成功的果品品牌不仅有效提升了消费者黏性，同时通过品牌溢价为公司创造了更大的盈利空间。由于蔬菜与水果特性相近、供应链管理及运营的相似度高，公司复制在水果领域的成功经验，进一步拓展生鲜业务，包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮食及油、奶制品等产品品类。2020年底推出自有品牌“熊猫大鲜”，并计划构建与果标体系类似的“三个零、有菜味”蔬菜质量标准，全方位推广大生鲜业务。21年大生鲜销售占比由19年的0.4%提升至2.0%，销售额同比增长165.1%。 图表19：推出“熊猫大鲜”进军生鲜领域 图表20：公司生鲜品类销售收入及增速 3.2渠道：“线上做宽、线下做专”的一体化专营零售网络 全渠道布局为线上线下一体化模式奠定基础。公司拥有完善的水果零售网络，一方面通过门店的产品陈列及面销靠近消费者，满足社区人群个性化消费需求； 另一方面利用电商下单便捷、用户触达广泛的优势吸引客户消费。 图表21：公司销售渠道分布 线下：广泛且贴近社区的门店网络。公司目前在全国130+个城市的居民区、商业街等高人流区位拥有5351家门店，其中加盟店收入占比超过90%，2021年门店渠道营收同比+16.1%，加盟商通过公司自行招募或由区域代理引荐，区域代理商主要为拥有零售经验和当地资源的私营企业，负责协助公司探索新市场、引荐新加盟商及管理指定区域的加盟店，帮助公司快速渗透当地市场、获得市场份额。截至2021年末，公司拥有13个区域代理商，加盟店中由区域代理管理的比例约18.7%。 店效方面，21年公司店均提货额173.4万元/年，增长5.2%。1）自营（直营）门店：20年以来收入稳定增长，单店收入下滑系店铺数净增抵消，但因收入占比仅0.5%，对整体店效影响较小。2）自行管理的加盟店：20年疫情造单店提货额下挫，21年已稳步恢复，单店提货额同比+1.8%，同时收入占比超80%，是造成公司店效波动的主要原因。3）委托管理的加盟店：伴随成熟门店爬坡，21年单店提货额同比+64.9%。 图表22：公司各渠道销售占比 图表23：公司加盟商/区域代理商数量变动 图表24：公司各渠道营收情况 加盟模式优化，一站式赋能支持长期可持续增长。公司实行两种方式加盟方式： 1）传统模式（A模式）：加盟商需支付加盟、装修、设备购臵等全部固定投资，总投资费用较高，公司特许权受用费的抽点比例偏低。 2）加盟B模式：为支持具备创业潜力但资金不足的加盟商，公司进一步开发改良模式（B模式），即加盟商无需负担门店装修和设备开支，但该模式下特许权受用费的抽点比例偏高。截至招股书发布日，公司采用改良安排的门店共811家，约占19年以来新开加盟店总数的30%。 两种模式下，公司均依据门店毛利阶梯式抽点，并向提供产品、管理、营销等一站式进行短期、中长期能力培养的赋能，提升门店