2021年年报点评：ROE创2009年以来新高，煤、铝板块业绩有望继续高增长

事件：公司于3月28日晚发布2021年年报，实现营收344.5亿元，同比增长83%；归属于上市公司股东净利润32.3亿元，同比增长802.6%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润34.9亿元，同比增长3903.9%。拟每10股派现金红利4.5元（含税）。 业绩与快报基本一致，煤炭、电解铝量价齐升。煤炭板块收入77亿元，同比+97%； 毛利率49.1%，同比+30.8个百分点。电解铝板块收入236亿元，同比+95%； 毛利率35.1%，同比+11.4个百分点。业绩大增源于电解铝和煤炭的量价齐升， 1）量：电解铝销量141.8万吨，同比+40.6万吨，增长源于云南神火投产；煤炭销量654.5万吨，同比+80万吨。2）价：2021年电解铝产品均价16628元/吨，同比+39%；煤炭产品均价1177元/吨，同比+73%。 资产减值拖累业绩，经营性现金流创历史新高、ROE创2009年以来新高。2021年公司计提资产减值损失28.45亿元和信用减值损失7.42亿元，合计计提金额35.87亿元，主要系大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备，子公司神火发电、神火铁运、汇源铝业重整债权计提资产减值准备。2021年经营性现金流113亿元，同比+556%，创下历史新高；ROE（摊薄）34.53%，同比+29.4个百分点，创2009年以来新高；在建工程由2020年的49.8亿元下降至2021年的10.8亿元，主要系云南神火铝项目建成投产所致。 供给扰动，需求改善，看好铝价上涨、吨铝利润维持高位。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；同时，能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存105.2万吨，较3月7日的库存高点下降9.2万吨，进入去库周期；尽管疫情短期对下游开工率恢复造成扰动，但依然看好二季度的铝下游开工旺季，继续看涨铝价，吨铝利润有望维持高位。 盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调 2022/2023/2024年铝价为20000/19500/19500元/吨。同时，公司云南铝 2022/2023年产能将逐步投放，并相应调整公司盈利预测，预计2022/2023年净利润63/67亿元，上调幅度分别为42%/31%，新增2024年净利润预测为70亿元，对应当前股价的PE分别为5.3/5.0/4.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 图1：公司电解铝产品销量变化（万吨） 图2：公司煤矿产品销量变化（万吨） 图3：公司2021年经营性现金流创下历史新高（亿元） 图4：公司2021年ROE（摊薄）创2009年以来新高 表1：公司主要财务指标