深度报告：提价降本弹性显，战略升级潜力足

榨菜绝对龙头，享集中度提升；酱腌菜存量大，待扩品类见效。2021年，我们测算我国榨菜市场规模接近百亿，以包装榨菜为主，市场规模80.7亿元，销量62.4万吨；涪陵榨菜销量/收入口径市占率分别为21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头。2005年公司销量市占率为12.4%，已确认龙头地位，发展至今份额有较大提升，公司规模效应和品牌效应显著，未来竞争中料将保持份额稳步提升。 另一方面，酱腌菜市场容量远超榨菜，参考观研天下2021年或接近600亿。伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击，有望大幅筑高公司想象空间。 产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品端，“做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。2022年公司战略升级，旨在以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展。做大萝卜，向酱腌菜拓展；尝试休闲零食、川调酱类，推出新品；针对餐饮渠道，设立“调味菜”品类。渠道端，加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉。针对餐饮，公司外聘专业团队，组建销售二部，测算餐饮榨菜潜在需求量30.5万吨，空间充足；针对下沉到县，稳定已合作经销商的同时，持续拓展新经销商资源，2021年公司县级市场增长达到20%，占比已超过20%。 成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。成本端，青菜头及半成品为主要原材料，占营业成本近四成，2021年因气候减产，公司青菜头采购价位于1200-1300元/吨，2022年青菜头采购均价近800元/吨，成本基本锁定，同比大幅回落。提价端，去年11月提价，价增幅度14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级换代，有望顺利消化。今年3月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正增长，完成收入15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，初步测算二者带来毛利增量4.15亿元。 投资建议：短期改善，中期成本回落+提价加持+费用收缩，长期战略升级，给予“增持”评级。短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业收入29.4/33.0/36.9亿元，实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元，对应PE分别为32.1/27.6/24.5X。公司短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：提价消化不畅，产品和渠道开拓不及预期，行业竞争加剧 投资摘要 核心逻辑 长期逻辑： 榨菜绝对龙头，享集中度提升；酱腌菜存量大，待扩品类见效。经我们测算，2021年我国榨菜市场规模接近百亿，其中包装榨菜市场规模80.7亿元，销量62.4万吨；涪陵榨菜销量/营收市占率分别为21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头。在成本端波动和疫情冲击等因素下行业将加速集中态势，公司规模效应和品牌效应显著，作为龙头享受份额提升。另一方面，酱腌菜市场容量远超榨菜，伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击，筑高自身成长天花板。 产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。产品端，2022年公司战略升级，旨在以榨菜为原点，开启产品矩阵式发展。包括做大萝卜向酱腌菜拓展，尝试休闲零食、川调酱类，及针对餐饮渠道发展调味菜。渠道端，公司将加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉，测算餐饮榨菜潜在需求量30.5万吨，空间充足。针对下沉到县，稳定已合作经销商，持续拓展新经销商资源，挖掘增量。 短中期驱动： 成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。成本端，2021年因气候减产，公司青菜头采购价位于1200-1300元/吨，2022年青菜头采购均价近800元/吨，成本基本锁定，同比大幅回落。提价端，去年11月提价，价增幅度14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级换代，有望顺利消化。今年3月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正增长，完成收入15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，测算二者带来毛利增量超4亿元。 环比改善显著，近期疫情加速发货和动销。疫情影响下，家庭消费场景增加，公司增长提速。据渠道跟踪，3-4月份公司发货和经销商出货增速环比改善显著，预计Q1收入同比微跌近乎持平；年初以来，公司经营情况月度环比改善，趋势稳步向好。 估值和投资建议 短期改善，中期成本回落+提价加持+费用收缩，长期战略升级，给予“增持”评级。短期来看，疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023年因成本滞后反应，同比仍有弹性。长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业收入29.4/33.0/36.9亿元，同比分别增长16.7%/12.4%/11.7%；实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元，同比分别增长37.2%/16.2%/12.8%；EPS分别为1.15/1.33/1.50元，对应PE分别为32.1/27.6/24.5X。公司短中长逻辑兼具，首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处 市场或担心公司榨菜业务遭遇瓶颈，其他品类扩张缓慢，长期增长乏力。我们认为：（1）榨菜主业仍具备空间。其一，公司市占率没有欧睿口径之高，测算下来2021年尚不超过30%，仍处在提升通道；其二，榨菜具备向餐饮（乃至休闲食品）扩张的逻辑，测算餐饮榨菜需求量30万吨，增量可观；其三，榨菜在产品属性上存在替代部分酱腌菜的潜力；其四，包装率提升的逻辑犹在，据测算目前包装率不及70%，在消费健康化、品质化推动下，及运输便捷等因素影响下将持续提升。（2）战略优化调整后的产品矩阵式发展和渠道开拓具备新元素，当下时点依然值得期待。过往公司采取捆绑式打包销售，本轮战略优化调整后将建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则建立专业餐饮渠道团队，休闲零食探索营销外包、品牌联营的方式，酱类调味品可能引入职业经理人去做。通过招聘新团队入伍，让专业的人做专业的事，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领域找到突破口。而在餐饮渠道开拓的同时，渠道下沉依然具备空间。（3）2022年利润增厚，或是突破的元年。往年的利润导向风格限制了新品各方面资源支持，而去年提价和今年青菜头成本回落带来可观的利润，为公司斥资打造新品铺平道路。（4）萝卜和榨菜冲突？做大萝卜依然可期。 公司过往发展萝卜业务曾遭到此番诟病：萝卜和榨菜同为佐餐食品，可能存在互斥性，发展逻辑不顺。我们认为，可以将视角放大至酱腌菜层面来看待，当公司同时拥有榨菜和其他酱腌菜业务时，所在市场即从榨菜跃迁至酱腌菜，规模得到成倍放大；而不管榨菜和其他酱腌菜品类之间是否挤压、孰强孰弱，其本质是零和博弈，不影响公司整体酱腌菜业务的健康发展。换言之，在榨菜基础上发展萝卜，其本质上是消除了萝卜和榨菜的竞争问题，等于公司在“榨菜+萝卜”的赛道上竞争，发展“榨菜+萝卜”业务，赛道已经拓宽，是为利好。前期萝卜没有做大的原因，我们认为还是在于资源投放和萝卜的定位；今年公司确定了做大萝卜战略，且利润相对充裕，历经系列政策调整后，不排除萝卜业务高增的可能性。 在疫情扰动需求、成本高位难降的大背景下，公司边际提速、成本锁定，且具备提价弹性，短中长逻辑兼具。短期理应享受估值溢价，中期通过兑现业绩以支撑股价，长期成长性则有望逐步验证。 股价的催化因素 提价消化顺畅；新品表现超预期；渠道开拓工作顺利； 主要风险 提价消化不畅。公司产品单价相对较低，但提价势必流失部分对价格敏感的消费者群体的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新开拓消费者，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长。实现销量正增长亦为公司的经营目标，1%销量增长匹配14%提价价增即可完成公司公告设定的2022年15%收入增长目标。我们对2022年公司销量恢复正增长抱有信心，但受到疫情、消费力、行业竞争等多重因素干扰，提价消化的最终水平乃未知数。 产品和渠道开拓不及预期。参照文中分析，本轮产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类拓展存在创新之处，有望打开突破口，但短期放量不可盲目乐观。 渠道端来看，餐饮渠道潜力较大，但新设销售二部和专业人员尚需磨合；下沉工作进展良好，县级经销商已初具体量，后续空间犹在，但增速或将放缓。 行业竞争加剧。2022年青菜头成本回落，不仅对公司，对于行业而言均带来利润释放，我们认为有利有弊。公司2021年11月提价，在2022年成本回落的预期及目前已兑现的背景下，部分同业竞争者始终未跟随提价，尽管公司进行产品升级换代，仍可能导致公司产品在竞争之中的性价比下降。毛利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司2022年销售费用率料将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略创造了可行性，不排除在竞品以利换量，加大费投之下，出现行业竞争加剧的局面。 1.涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇 1.1.历史沿革：扬帆向前，引领行业发展 榨菜之于涪陵：百年特产，百亿产业。据史料记载，榨菜起源于1898年的重庆涪陵，创始人为商人邱寿安，是我国具备百年历史的传统特产。作为酱腌菜中的佳品，榨菜拥有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味，具备佐餐、侑茶、调味等多样用途。1970年，在法国举行的世界酱香菜评比会上，中国的涪陵榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。1995年，涪陵被命名为“中国榨菜之乡”；2021年，涪陵区实现榨菜产业总产值130亿元。 图1：涪陵榨菜历史沿革 涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。公司成立于1988年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域的龙头企业。发展至今，2021年营业收入25.2亿元，2020年市值突破300亿元高点，出口52国，全球热销150亿包。公司的发展之路并非一帆风顺，上市以来业绩增速历经波动，十余年间正面负面评价并存，曾被誉为“榨菜茅台”和“白马股”，也曾遭遇估值折价。自2013年国粹版包装央视首播至今，京剧脸谱包装形象深入人心，乌江榨菜已成家喻户晓的品牌，先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。2022年初，公司以国潮版新包装取代国粹，发布轻盐健康新产品，掀起轻盐升级的产业浪潮。 未来公司将拥抱智能化、拥抱新经济，不断跨越新台阶，引领涪陵区榨菜产业稳步向前的同时，实现榨菜、泡菜、川调酱类等产品的融合发展。 1.2.股权结构：国资控股，高管持股绑定 国有资产控股，高管参与持股。公司控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。根据2021年年报，重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵实业发展集团有限公司和重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜35.26%股份；根据2010年年报，彼时重庆市涪陵区国资委间接兼直接持有涪陵榨菜40.45%股份，多年来股权结构较稳定。 周斌全先生自2000年加入公司担任董事长，管理公司20年，经验丰富，从2007年开始持股至今，2021年年报显示持股比例为0.89%；公司其他多位高管亦参与持股，完成利益绑定。 图2：涪陵榨菜股权结构（截至2021年报） 1.3.业绩复盘：历经波动，盈利能力提升 业绩波动中增长，增速具备周期性。2011-2021年，上市十年期间公司营业收入CAGR达13.6%，归母净利润CAGR达23.7%，总体表现优秀；另一方面，收入增速低点位于2012年，高点位于2017年，同比分别+1.1%/+35.6%，利润增速低点位于2019年，高点位于2016年，同比分别-8.6%/+63.5%，业绩增速波动较大，呈现出一定周期