医药生物行业年报与一季报分析：低估值长逻辑好的领域和个股迎来转机

低估值长逻辑好的领域和个股迎来转机 CXO板块承压合同负债：扣除药明康德翻倍增长的合同负债后，合同负债增速为44%，而2021Q4增速为52%；合同负债增速扣除新冠用药因素，增速环比是下降的。板块扣非后 TTM -PE估值65倍。未来影响CXO板块的因素，内因是创新药行业投资增速下降，外因是美联储加息对美欧制药公司产业链收紧带来的影响。重点关注博腾股份、九洲药业、药石科技和博济医药等。 科学服务板块：部分受益于新冠原料、部分企业虽成长性很好，但估值有一定透支未来，板块整体扣非后 TTM -PE估值54倍，重点关注泰坦科技、阿拉丁和南京试剂等。 原料药板块受益涨价与新冠： TTM -PE估值49倍。原料药板块有一定的周期性，主要的大类产品沙坦类、抗感染和维生素等产品降价较多，2021年扣非净利润52亿元，同比下滑30%，主要原因是产品受到疫情影响终端需求停滞不前、原材料等价格上涨等因素造成。去年底部分原料药企业开始提价，2022年中游原料药行业有边际改善空间。重点关注金城医药、美诺华键凯科技、博瑞医药和新华制药等。 制药装备多元化业务弱化周期性：扣非后 TTM -PE估值29倍。制药装备板块具有较强的周期属性，主要是创新药带来的设备投资周期。优质的上市公司将通过扩展上下游耗材等业务平抑周期，并进军海外市场。未来影响制药装备板块的因素主要是内因，创新药行业投资增速下降，重点关注东富龙和楚天科技。 疫苗行业期待新技术和新产品：行业处在消化估值与寻找新的超级疫苗的时间段，关注有新技术和产品的公司，如mRNA流感、狂犬和多联苗和带状疱疹疫苗等。重点关注百克生物等。 血制品关注供给端变化的公司：扣非后 TTM -PE估值30倍。血制品板块的这一轮大幅杀跌不是行业需求出了问题，2021年上市公司收入同比增长16.99%，2022Q1收入同比增长28.21%，说明需求并没有问题。下跌的主要因素第一是担心集采，然后是采浆量下滑，刚性成本有在上升，造成吨浆利润下滑。血制品依然是供需紧张的一个行业，集采大幅降价的可能性极小。未来关注重点一是浆站扩展能力，二是产品线扩充能力，重点关注派林生物、博雅生物和天坛生物。 创新药寻找出海和小市值、有商业化能力的公司：我们认为，创新药的未来依旧是美欧市场，全球同步；小市值的创新药如能在国内做出爆款新药依然有不错的机会。重点关注君实生物、信立泰、我武生物、荣昌生物、复宏汉霖、上海谊众、泽璟制药、海创药业和诺思兰德等。 综合药企期待商业化产品累积，仿创药企期待新药边际变化：最为看好的是华东医药，其他关注低估值中有出海能力、创新能力的一部分个股，如司太立、东诚药业和苑东生物等。 儿童药依然是周期向上：今年依然是儿童药盈利向好的一年，关注渠道深耕、有品类扩张能力的济川药业等。 消费中药寻找下一个“片仔癀”，处方药寻找格局好的领域：本轮杀跌使得这个板块的性价比凸显，关注行业内低估值、产品有延展到院外能力的公司，建议关注中新药业、寿仙谷、佐力药业和福瑞股份等。以岭药业是这个板块的龙头公司，在心脑血管、糖尿病、慢性肾病和退行性病变中具有强有力的产品梯队；此外，可以重点关注中药配方颗粒的红日药业、新一轮增长的康缘药业等。 高值耗材与医疗设备寻找国产替代与出海企业：发展路径，靠医保支付的耗材，要和创新药一样有出海的逻辑，或者进口替代空间大；再者，依然是消费型高值耗材，如医美、口腔等领域。重点关注消费型的爱博医疗、欧普康视和正海生物，关注出海欧美逻辑的南微医学。医疗设备行业的发展路径与耗材类似，要有出海的逻辑，或者进口替代空间大。重点关注迈瑞医疗、海泰新光、澳华内镜，关注低估值有需求向上的康复医疗的翔宇医疗和伟思医疗。 IVD关注化学发光出海与核酸常态化的β：IVD服务板块受益于新冠诊断，特别是核酸常态化后，业绩短期的爆发力更大。但扣除新冠因素，第三方独立医学实验室在诊断服务中的占比也在逐年提高，近三年核心公司依然能保持30%左右的增速，重点关注ICL的金域医学和迪安诊断。 家用医疗关注品牌力强的企业：家用医疗的进入壁垒相对较低，类似于家电制造业，靠规模和品牌取胜。重点关注品牌力较强的鱼跃医疗。 药店板块底部翻转，弱向上的戴维斯双击：扣非后 TTM -PE估值18.6倍。四大药房2021年利润增速为0，2022Q1业绩增速3%。我们认为行业已经周期见底，处方外流的逻辑依然存在，药房和互联网药店同时瓜分处方外流市场；行业逐渐回暖也会带来并购交易的活跃，从戴维斯双杀变为弱戴维斯双击。 风险提示：疫情管控的不确定性风险；行业政策持续承压的风险 1.低估值长逻辑好的领域和个股迎来转机 财通医药组根据研究需求，将医药行业分类六大部分，如下： 1）医药制造产业链（CXO、科学服务、原料药和制药装备）； 2）制药公司（疫苗、血制品、创新药、综合大药企、仿创药企和儿童药）； 3）医疗器械（高值医疗耗材、医疗设备、家用医疗、低值医疗耗材、IVD和IVD服务商）； 4）中药（消费中药、中药处方药与配方颗粒）； 5）医疗服务； 6）医药流通（医药零售、医药批发） 下文将分析各个细分板块的业绩、估值与影响行业的观点。 1.1.CXO板块承压合同负债 CXO板块2022Q1扣非净利润40亿元，同比增长92%；合同负债76亿元，同比增速65%，增速与2021Q4基本持平；但扣除药明康德翻倍增长的合同负债后，合同负债增速为44%，而2021Q4增速为52%；合同负债增速扣除新冠用药因素，增速环比是下降的。板块扣非后 TTM -PE估值65倍，板块总市值7283亿元。未来影响CXO板块的因素，内因是创新药行业投资增速下降，外因是美联储加息对美欧制药公司产业链收紧带来的影响。重点关注博腾股份、九洲药业、药石科技和博济医药等。 表1.财通医药CXO板块合同负债、扣非净利润与估值情况 1.2.科学服务板块寻找低位成长性个股 表2.财通医药科学服务板块扣非净利润与估值情况 科学服务板块总市值1115亿元，科学服务板块部分受益于新冠原料、部分企业虽成长性很好，但估值有一定透支未来，板块整体扣非后TTM -PE估值54倍，重点关注泰坦科技、阿拉丁和南京试剂等。 1.3.原料药板块受益涨价与新冠 原料药板块总市值3423亿元， TTM -PE估值49倍。原料药板块有一定的周期性，主要的大类产品沙坦类、抗感染和维生素等产品降价较多，2021年扣非净利润52亿元，同比下滑30%，主要原因是产品受到疫情影响终端需求停滞不前、原材料等价格上涨等因素造成。 去年底部分原料药企业开始提价，2022年中游原料药行业有边际改善空间。重点关注金城医药、美诺华键凯科技、博瑞医药和新华制药等。 表3.财通医药原料药板块扣非净利润与估值情况 1.4.制药装备多元化业务弱化周期性 制药装备板块总市值495亿元，扣非后 TTM -PE估值29倍。制药装备板块具有较强的周期属性，主要是创新药带来的设备投资周期。 优质的上市公司将通过扩展上下游耗材等业务平抑周期，并进军海外市场。2022Q1扣非净利润5.18亿元，同比增长42%；合同负债90亿元，同比增速54%，增速较2021Q4的75%下降较多。未来影响制药装备板块的因素主要是内因，创新药行业投资增速下降，重点关注东富龙和楚天科技。 表4.财通医药制药装备板块合同负债、扣非净利润与估值情况 1.5.疫苗行业期待新技术和新产品 疫苗公司股价的上涨多源于爆款产品的上市，属于医药行业内的有一定周期性的超级成长板块。 疫苗此前的主要投资逻辑在HPV、PCV13和新冠疫苗上，这三个产品目前已经处于兑现的中期阶段，行业处在消化估值与寻找新的超级疫苗的时间段，关注有新技术和产 表5.财通医药疫苗板块扣非净利润与估值情况 品的公司，如mRNA流感、狂犬和多联苗和带状疱疹疫苗等。重点关注百克生物等。 1.6.血制品关注供给端变化的公司 表6.财通医药血制品板块营业收入、扣非净利润与估值情况 血制品板块总市值1318亿元，扣非后 TTM -PE估值30倍。血制品板块的这一轮大幅杀跌不是行业需求出了问题，2021年上市公司收入同比增长16.99%，2022Q1收入同比增长28.21%，说明需求并没有问题。下跌的主要因素第一是担心集采，然后是采浆量下滑，刚性成本有在上升，造成吨浆利润下滑。血制品依然是供需紧张的一个行业，集采大幅降价的可能性极小。未来关注重点一是浆站扩展能力，二是产品线扩充能力，重点关注派林生物、博雅生物和天坛生物。 1.7.创新药寻找出海和小市值、有商业化能力的公司 表7.财通医药创新药板块扣非净利润与估值情况 创新药板块的总市值7426亿元，创新药是本轮杀跌的主力板块。主要原因，第一与国内医保谈判趋严、同靶点竞争激烈引起的大幅降价，第二与美欧合作新药上市进程不及预期有关，第三是国内同靶点me-too类审评趋严有关。我们认为，创新药的未来依旧是美欧市场，全球同步；小市值的创新药如能在国内做出爆款新药依然有不错的机会。 重点关注君实生物、信立泰、我武生物、荣昌生物、复宏汉霖、上海谊众、泽璟制药、海创药业和诺思兰德等。 1.8.综合药企期待商业化产品累积，仿创药企期待新药边际变化 表8.财通医药综合药企板块扣非净利润与估值情况 综合药企整体增速是快于医药平均增速的，关注的重点依旧是项目引进和商业化能力，最为看好的是华东医药在医美领域的爆款产品，在集采出清后，有望凭借医美、合成生物学引领新一轮的发展。 表9.财通医药仿创药企板块扣非净利润与估值情况 仿创药企板块总市值4687亿元，扣非后 TTM -PE46倍。由于绝大多数是以仿制药盈利为主，近年受到集采和前些年收购商誉减值等因素影响，板块盈利能力停滞不前。关注低估值中有出海能力、创新能力的一部分个股，如司太立、东诚药业和苑东生物等。 1.9.儿童药依然是周期向上 表10.财通医药儿童药板块扣非净利润与估值情况 儿童药有一定的周期性，表现在涨价后的加库存周期，一般为两年，积累库存后又进入两年左右的去库存周期，而后进入下一个涨价周期。 经过2017-2018年的快速增长后，2019-2020年进入去库存周期。 2021年净利润增速85%，2022Q1增速13%，今年依然是儿童药盈利向好的一年，关注渠道深耕、有品类扩张能力的济川药业等。 1.10.消费中药寻找下一个“片仔癀”，处方药寻找格局好的领域 表11.财通医药消费型中药板块扣非净利润与估值情况 消费型中药板块市值5195亿元，扣非后 TTM -PE42倍。消费型中药近两年利润增速远高于制药行业平均，主要原因还是品牌有自主定价能力，受到医保干预较少。本轮杀跌使得这个板块的性价比凸显，关注行业内低估值、产品有延展到院外能力的公司，建议关注中新药业、寿仙谷、佐力药业和福瑞股份等。 表12.财通医药中药处方药与配方颗粒板块扣非净利润与估值情况 中药处方药和配方颗粒板块市值3240亿元，扣非后 TTM -PE59倍。 此版块主要受到医保支付限制，且大多数公司此前以中药注射剂为主，受到打压的力度更大。未来的出路，除了心脑血管等慢病领域，化药生物药未被满足的资料领域（如神经退行性病变）和治未病领域仍然具有较大看点。以岭药业是这个板块的龙头公司，在心脑血管、糖尿病、慢性肾病和退行性病变中具有强有力的产品梯队；此外，可以重点关注中药配方颗粒的红日药业、新一轮增长的康缘药业等。 1.11.高值耗材与医疗设备寻找国产替代与出海企业 表13.财通医药高值医疗耗材板块扣非净利润与估值情况 图1. 高值医疗耗材行业总市值3513亿元，扣非后 TTM -PE估值47倍。 高值医疗耗材增速快于医药行业，2020-2021年净利润增速分别为21%、28%。其发展路径，靠医保支付的耗材，要和创新药一样有出海的逻辑，或者进口替代空间大；再者，依然是消费型高值耗材，如医美、口腔等领域。重点关注消费型的爱博医疗、欧普康视和正海生物，关注出海欧美逻辑的