环保行业2021年报及2022年一季报综述：低估值与确定性中的新机遇

1）从收益角度来看，2021年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。3月份两会后，多项利好政策出台，绿色发展、低碳转型的主线日趋明朗，环保行业多个细分领域实现业绩和估值的双提升，自Q2开始获得较为可观的超额收益。2022年行业在大盘大幅下探时仍跑赢沪深300，展现出良好的防御性。2）从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复。 行业增速稳健，盈利能力下滑。2021年，60家样本环保上市公司营业总收入为2755亿元，同比增长13.6 %；归属于母公司的净利润167亿元，同比下降4.6%；期间费用率提升明显；资产负债率保持稳定。据我们分析环保行业出现增收不增利的原因可能有会计准则变更、减值与费用上升、疫情影响等。子版块中，大气、水务板块表现较好，固废、水处理板块受样本极值拖累明显，节能、监测板块盈利能力出现下滑。 《准则解释14号》对环保公司报表影响显著。环保行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用PPP、BOT模式。2021年1月26日，财政部印发《企业会计准则解释第14号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释2号》中BOT项目会计处理方法。 该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：其他非流动资产增加；2）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。 环保行业持仓市值高增，重仓股较为稳定。依据2021年年报数据，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为248.42亿元，排名第30，仅高于申万综合，但持仓市值较2021年中报同比提升123%；环保板块2022Q1，机构持仓市值前5名为景津装备、高能环境、聚光科技、伟明环保和碧水源，与2021年Q4相同。 投资意见：1、业绩高增，估值低位：龙头公司业绩增速基本在20-30%区间，对应21年估值10-15倍之间；2、商业模式改善，运营指标持续向好：板块摆脱纯工程依赖，稳增运营属性显现，收益率、现金流指标持续改善向好；3、政策催化提升估值修复预期：一季度环保政策密集，碳中和带来板块关注度持续升温，估值修复可期。推荐瀚蓝环境、高能环境、聚光科技；建议关注伟明环保、绿色动力、光大环境、旺能环境、洪城环境、北清环能。 风险提示：疫情影响；环保政策不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、2021、2022Q1环保行业表现复盘 （一）板块表现：实现超额收益，估值仍处历史底部 从收益角度来看，2021年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。3月份两会后，多项利好政策出台，绿色发展、低碳转型的主线日趋明朗，环保行业多个细分领域实现业绩和估值的双提升，自Q2开始获得较为可观的超额收益。 2022年行业在大盘大幅下探时仍跑赢沪深300，展现出良好的防御性。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显，行业估值有望向上修复。 图表1环保板块自2021Q2开始实现超额收益 图表2环保行业整体估值仍处于历史相对低位 （二）2021增收不增利，2022Q1逐渐修复 我们选取60家主流环保上市公司作为样本。2021年，环保上市公司营业总收入为2755亿元，同比增长13.6%；2022Q1收入同比增长3.5%至578亿元。归属于母公司的净利润167亿元，同比下降4.6%；2022Q1净利润下滑幅度收窄，同比下降2.5%至58亿元。 2021年扣非归母净利润同比减少8.7%至131亿元；2022Q1呈现修复态势，同比增长1.2%至54亿元。2019年行业整体毛利率为28.25%，同比下降2pct，2022Q1毛利率上升1.01pct至29.26%，毛利率下滑态势有所缓解；2021行业平均净利率仅为6.06%，2022Q1修复明显至9.97%。 图表3环保行业2021、2022Q1营业收入增长情况 图表4环保行业2021、2022Q1归母净利润增长情况 图表5环保行业2021、2022Q1扣非归母净利润增长情况 图表6环保行业2021、2022Q1毛利率、净利率变化情况 2021年，环保板块整体期间费用率提升明显，其中销售费用率4.89%，比2020年同期上浮0.12个百分点；管理费用率13.6%，较2020年同期上升2.5个百分点；由于会计准则的变更，财务费用率由5.42%大幅提升至7.33%。同时行业资产负债率水平较为稳定较2020年提升0.74pct至53.05%。 图表7环保行业2021、2022Q1期间费用率情况 图表8环保行业2021、2022Q1资产负债率情况 二、细分板块表现复盘 我们将重点追踪的60家环保公司细分为大气、固废、水务、水处理、节能和监测6个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 图表9 60家样本公司明细 （一）大气治理板块 2021年大气治理板块迎来了营收与利润双升。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为260亿元，较2020年增长23.3%，归母净利润同比增长54.9%至15.4亿元。毛利率和净利率分别增加1.4/1.2pct至18.2%和5.9%。 图表10大气治理板块历年营业收入情况 图表11大气治理板块历年归母净利润情况 图表12大气治理板块历年扣非归母净利润情况 图表13大气治理板块历年利润率情况 清新环境领衔增长，ST龙净进军新能源。2021年清新环境实现营收68.80亿元，同比增长46.34%；实现归母净利润5.68亿元，同比增长66.70%，主要系公司在报告期内在多个领域内进行了拓展，在原有业务大气环境治理的基础上继续向水务、危废、环境监测等领域扩大业务版图，转型城市环境综合服务运营商。ST龙净则与上市公司紫金矿业在工业环境、光伏/风电电站、锂电新材料等领域开展深度合作，有望为其打开全新成长空间。 （二）固废板块 2021年固废板块受极值和会计准则变更影响，增收不增利情况明显。2021年固废治理板块上市公司营业总收入为1071.7亿元，较2020年增长11%，归母净利润同比下降42.3%至38.9亿元。据我们分析主要原因有二：1）样本公司启迪环境存在工程报量与实际投入有偏差，2021年进行差错更正调整后巨亏45.4亿元，拖累了板块表现，去除该极值影响固废板块归母净利润可实现正增长；2）由于会计准则变更，部分固废公司多确认了毛利较低的建造收入，致使归母净利润增速不及营收，我们会在后文详细讨论该变更对环保公司报表产生的影响。 图表14固废板块历年营业收入情况 图表15固废板块历年归母净利润情况 图表16固废板块历年扣非归母净利润情况 图表17固废板块历年利润率情况 垃圾焚烧、危废资源化利用等细分表现出色。垃圾处理是民生刚需，商业模式清晰优质，未来仍具增长空间，瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力、旺能环境等公司均实现了可观增长。同时伟明环保、旺能环境、龙马环卫等公司均着手布局新能源领域，开辟第二成长曲线。危废资源化利用是实现碳中和的重要路径之一，减少钢铁、有色等行业原生矿产资源的用量兼备环保与经济属性，龙头公司高能环境2021和2022Q1的净利润分别高增32.03%和42.85%。 （三）水处理板块 2021年水处理块订单放量，减值影响利润。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为391.9亿元，较2020年增长22.1%，归母净利润同比下滑28%至2.3亿元。样本公司中巴安水务和中金环境2021年亏损较大（-13亿元、-7.8亿元），主要系计提资产减值和商誉减值所致，对板块表现造成了较大的负面扰动。 图表18水处理板块历年营业收入情况 图表19水处理板块历年归母净利润情况 图表20水处理板块历年扣非归母净利润情况 图表21水处理板块历年利润率情况 （四）水务板块 2021水务板块表现稳健，营收利润双升。2021年水务板块上市公司营业总收入为570亿元，较2020年增长19.3%，归母净利润同比增长55.3%至77.6亿元。毛利率和净利率分别增加-0.6/3.1pct至30.1%和13.6%。水务行业具有明显的公用事业属性，攻守兼备，在报告期内，洪城环境、首创环保等龙头公司表现良好均实现了稳定增长。 图表22水务板块历年营业收入情况 图表23水务板块历年归母净利润情况 图表24水务板块历年扣非归母净利润情况 图表25水务板块历年利润率情况 （五）节能板块 2021年节能治理板块盈利能力小幅下滑。2021年大气治理板块上市公司营业总收入为364亿元，较2020年增长3%，归母净利润同比下滑10.9%至28.8亿元。供热龙头联美控股受煤价上涨因素影响，营收和利润均出现下滑；科融环境受子公司出表影响，业绩受影响较大。2022Q1板块归母净利润大幅增长主要系科达制造确认了对蓝科锂业6.35亿元的投资收益所致。 图表26节能板块历年营业收入情况 图表27节能板块历年归母净利润情况 图表28节能板块历年扣非归母净利润情况 图表29节能板块历年利润率情况 （六）监测板块 2021年监测维持高毛利率，费用拖累利润。2021年监测板块上市公司营业总收入为96.7亿元，较2020年增长0.3%，归母净利润同比下滑67.5%至3.9亿元。尽管监测板块毛利率和净利率分别下滑0.1/8.5pct至43.6%和4.1%，但仍是6大细分板块中毛利率最高的板块。受疫情影响，政府资金向防疫工作倾斜力度较大，且2021年为十四五开局之年，预算计划尚未完全明晰，相关部门对采购持审慎态度，在一定程度上影响了监测板块表现。 龙头公司聚光科技受费用、减值、子公司出表等因素影响，亏损2.32亿元，对板块表现造成扰动。 图表30监测板块历年营业收入情况 图表31监测板块历年归母净利润情况 图表32监测板块历年扣非归母净利润情况 图表33监测板块历年利润率情况 三、重点细分行业边际变化追踪 （一）垃圾焚烧行业：产能释放速度下降，行业进入成熟期 1、总产能视角 垃圾焚烧设施日处理规模超预期。根据2020城乡统计年鉴的数据，截至2020年底，我国垃圾焚烧设施的日处理规模（城镇+县城）合计已达到66.19万吨/日，超额完成了十三五规划58万吨/日的目标。 十四五政策明确2025年焚烧产能需达80万吨/日（十三五为58万吨），2020至2025年行业将保持4%的复合增速。我们对根据各省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划做了对比与分析后发现，近期（2020年)规划计划新增项目加2019年各省新增项目合计502个，焚烧能力合计46.81万吨/日，而远期(2021-2030年)规划垃圾焚烧项目合计仅276个，焚烧能力合计25.94万吨/日。由此我们可以得出，无论是项目数量还是处理规模，未来10年的增量还没有2019年和2020年两年相加之和多，尤其是处理规模仅仅是近期的55%左右。半数以上的省份2019年与2020年新增项目之和大于长期规划新增项目的总数。 图表34十四五期间全国垃圾焚烧设施日处理规模预测（万吨/日） 图表35垃圾焚烧项目长期规划新增项目与2019与2020新增项目之和对比 2、订单视角 垃圾焚烧新订单释放速度减缓、处理费价格提升。2021年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达6.35万吨/日，同比2020年下降15.67%。与此同时，2021年平均中标处理单价为89.63元/吨，同比2020年增长12.73%。近三年以来中标价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低对补贴依赖程度。 图表36 2019-2021垃圾焚烧发电项目中标情况对比 市