深度报告：数码印花领导者，设备+耗材双轮驱动之势已成

掌握核心技术，专注于数码喷印30年。公司成立于1992年，深耕数码喷印领域近30年，是国内首家将数码喷印技术应用于纺织工业生产的企业。公司核心技术人员分别于2007年和2017年获得国务院颁发的国家技术发明二等奖，承担或参与了国家高技术研究发展计划（863计划）项目5项、国家科技支撑计划项目4项、国家高技术产业发展项目1项。公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水等。2017-2021收入增速CAGR=35.1%，归母净利润CAGR=43.0%。 数码喷印替代传统印花大幕已经拉开。在纺织印花行业，纺织数码喷印技术是对传统印花技术的突破，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制等优点，同时它还具有绿色环保、省时、省水、节电等特点。这契合了产业升级及节能减排的全球发展战略和人们个性化的消费趋势。根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》数据，2014-2019年全球纺织品数码喷墨印花产量占印花面料比重从2.2%增长至7.6%。中国市场从1.8%增至11.2%。中国印染协会预计2025年全球数码印花渗透率可达27%，中国数码印花渗透率将增至29%。我们测算2021~2025年全球数码喷印设备的销量分别为27,389台、28,686台、36,961台、40,356台和49,769台。预计在2025年前，数码转移印花的综合成本将低于传统印花，数码印花相比传统印花越发显示出竞争力。 竞争优势突出，设备+耗材，进入快速扩产阶段。公司自主把控最为核心的软件开发和烧录环节，形成独特的核心竞争力。公司数码喷印设备核心竞争力在于喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比，其除受喷头性能、设备精密机械加工技术影响外，主要取决于图像数据处理系统、精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等控制总成、软件/算法的集成开发。公司建立起了设备+墨水（耗材）的业务模式，依靠自身设备优势建立较好的客户关系，后续通过提供墨水实现客户对公司的持续营收贡献，近期拟收购墨水外协厂商晶丽数码，进一步提高墨水自产率，降低墨水成本；公司喷头的品种单一且采购集中，形成规模优势，采购成本优势；此外，相同性能的设备，公司的价格仅是MS、EFI等国际竞对公司价格的60-70%，优势明显。近期，公司IPO+非公开发行合计募资投建5,520台设备正在加速推进，相比公司2021年950台产量实现5.8倍产能扩增。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利润分别是3.1/4.6/6.9亿元，对应估值分别是38x/26x/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1.募投项目进度低于预期风险；2.数码印花渗透率不及预期；3. 数码喷印设备核心原材料喷头主要依赖外购的风险。 盈利预测与财务指标 1基本情况：数码印花龙头，设备+墨水双驱动 1.1专注市场30年，设备+墨水双主业 公司成立于1992年，以纺织CAD/CAM起步，深耕数码喷印领域近30年，形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系统、纳米墨水配方等核心技术，是一家以数码喷印技术为核心，聚焦、数码印花的工业应用，集售前咨询、售中调试、售后服务以及软件支持于一体的纺织数码印花综合解决方案提供商，公司通过为客户提供数码喷印一体化综合解决方案从而实现设备、耗材应用推广，主要产品为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机及墨水等。 图1：宏华数科主营业务及经营模式的演变过程 图2：宏华数科业务构成情况 图3：宏华数科数码直喷印花机示意图 图4：宏华数科数码喷墨转移印花机示意图 图5：宏华数科超高速工业喷印机示意图 图6：宏华数科活性墨水、分散墨水等示意图 1.2实控人持股26.39%，核心成员股权激励到位 公司股权结构稳定，实际控制人金小团通过宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间接持有公司26.39%的股权。实控人金小团为技术出身，是教授级高级工程师，2016年10月至今任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行董事。公司六名核心成员持股平台为驰波公司，核心成员持有驰波公司17.91%股权，驰波公司持有上市公司12.49%股权。 图7：公司控股图（截止2022Q1） 1.32017-2021年营收CAGR=35.1%，归母净利CAGR=43.0% 2017-2021年，公司营收增速CAGR=35.1%，2021年营收达9.4亿元，同比增31.74%；归母净利润由2017年的0.54亿元提升至2021年的2.27亿元，CAGR=43.0%，2021年同比增32.4%。2021经营业绩与归母净利润较上年同期增长较快，主要原因是由于上年度疫情的影响，导致上年同期金额相对较低所致，在国内疫情得到良好控制的基础上，公司2021年的业务迅速恢复。 2009-2021，公司毛利率基本保持稳定在38.4%-45.3%，净利率为16.7%-24.4%，整体而言，公司销售毛利率和销售净利率较为稳定且维持在较高水平，盈利能力优秀。2017-2021年，公司期间费用率呈下降趋势，2021年达15.93%，体现规模效应。公司研发费用持续增长，2017-2021年分别为2,295万元、3,139万元、3,788万元、4,653万元、5562.7万元。研发费用占营业收入的比重分别为8.1%、6.6%、6.4%和5.9%，保持在较高水平。 图8：宏华数科营收及同比增速情况（亿元） 图9：宏华数科归母净利润及同比增速情况 图10：宏华数科毛利率及净利率情况 图11：宏华数科期间费用率情况 ROE在2021年为20.37%，ROA为17.47%，与2020年比有所下降，资产负债率保持在较低水平，2017-2021年维持在18.28%-26.69%区间，无短期内需要偿还的大额债务，偿债能力较强。公司2021年净利润现金比率有较大福大降低，主要受购买商品接受劳务支付的现金增长幅度超过销售商品提供劳务收到的现金影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降了24.68%。 图12：宏华数科ROE、ROA、资产负债率情况 图13：宏华数科现金流质量情况 分业务来看，公司的营业收入主要数码喷印设备和墨水，2021年公司数码喷印设备营收占比达57.74%，墨水占比为34.09%，墨水营收占比相对增加。从分业务毛利率来看，数码喷印设备和墨水毛利率在2017-2021年间较为稳定，墨水毛利率略高于数码喷印设备，这与墨水近年来成本降低有关，也是公司“设备先行，耗材跟进”经营模式优势的体现，通过为设备使用客户提供自主研发的数码印花墨水，在设备销售的同时带动墨水销量的增长，形成规模优势。 图14：宏华数科分业务营收构成情况 图15：宏华数科分业务毛利率情况 2数码印花替代传统印花大幕已拉开 2.1数码印花渗透率刚破10% 2.1.1响应产业升级及环保需求，数码印花需求释放 在纺织印花行业，纺织数码喷印技术是对传统印花技术的突破，它克服了传统印花高污染、高能耗、交货速度慢、印花图案相对单调、印花精度一般及生产工艺复杂等缺点，具有无需制网、调浆、无套色限制、无起印量限制等优点，同时它还具有绿色环保、省时、省水、节电等特点。这契合了产业升级及节能减排的全球发展战略和人们个性化的消费趋势，全球纺织品数码印花量从2001年起即呈现加速发展的态势。 表1：数码喷墨印花与圆/平网印花对比 图16：数码印花与传统印花工艺流程 根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》提供的数据，2014-2019年全球纺织品数码喷墨印花产量持续上升，占印花面料比重从2014年的2.2%增长至2019年的7.6%。中国市场中数码喷墨印花占比也从1.8%增至11.2%。 中国印染协会预计2025年全球数码印花渗透率可达27%，中国数码印花渗透率将增至29%。 图17：全球数码印花产量及渗透率 图18：中国数码印花产量及渗透率 数码喷墨印花设备销量测算假设： 1）全球印花面料产量假设：2018年，全球印花面料产量呈逐年增加态势，2019年产量小幅下降。2020年，受新冠疫情影响，产量预计下滑至460亿米左右，同比下降近20%。预计2021-2022年印花面料市场需求会大幅上升，逐渐恢复疫情前水平，增速达到10%，2023年后，增速放缓，回到正常水平，增速约为0.6%。 2）全球数码印花布渗透率假设：预计疫情之后，数码喷墨印花市场将继续增长，到2025年底，其渗透率有望达到27%。 3）单台年平均产量假设：目前市场中的数码转印设备占比高，且多为打印速度30米/小时以下及的低速机，单台设备年平均产量低，随着技术进步及设备的更新，预计设备打印速度更快的中高端设备将增多，打印速度会得到较大提升，由2019年的9.72万米/年/台上升至2025年的11.17万米/年/台。 4）淘汰量假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花设备将步入更新换代的高峰期。2019年全球数码喷墨印花设备的淘汰量达18700台，设备当年淘汰率为40.7%，以5年为一更新周期，预计2019-2021年将2018年末保有设备全部淘汰，因此设备淘汰率在2019-2021年有较大幅度上升，2022年后逐渐恢复正常水平，假设2020-2025年设备淘汰率分别为32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。 5）以当年的装机量近似作为当年设备销量。当年装机量=年末保有量+当年淘汰量-年初保有量（上年末保有量）。根据以上假设，我们测算2021~2025年全球数码喷印设备的销量分别为27,389台、28,686台、36,961台、40,356台和49,769台。 表2：2018-2025年全球数码喷印设备测算（台） 2.1.2亚洲市场占比提升，中国市场潜力巨大 欧洲设备制造商长期占据市场主流、引导行业技术发展，2017年之前欧洲的纺织数码印花产量一直位居全球第一。但在2018年以后，亚洲地区产量迅速提升，并在当年实现对欧洲的超越，这一趋势还在加速。根据WTiN统计，2018年欧洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的37%，亚洲地区产量占全球总量的39%。其中中国、印度、巴基斯坦的产量分别占亚洲市场的42%、19%、10%，位列前三位，亚洲已经超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地。从数码印花设备保有量的全球分布来看，亚洲地区设备保有量占全球比重已经超过50%，超过欧洲地区26个百分点。预期未来市场最大的增量仍然来自亚洲，而中国作为数码喷墨印花市场的“领头羊”，市场潜力巨大。 图19：2018全球纺织数码印花市场分布 图20：2018亚洲纺织数码印花市场分布 2.2契合差异化需求，数码印花成本近临界点 2.2.1数码喷墨印花契合个性化需求 随着经济发展及生活水平的提高，纺织品市场消费理念已经发生重大变革，多品种、个性化、短周期、注重文化创意与环保的纺织品消费需求与日俱增，以“客户个性化、需求速度化”为导向的消费需求摒弃传统纺织印染“大批量、慢变化”的商业模式。数码喷墨印花契合了个性化、时尚化和快速变化的消费趋势，符合高品质、个性化、柔性化的印花纺织品发展方向，在一定程度上也代表了创新型、生态型的印染升级方向，具有广阔的发展空间。按需印花是未来的一个发展趋势，而喷墨印花技术促进这一趋势的发展，电商平台也将成为行业发展的新动力。 根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，全球数码喷墨印花设备保有量从2014年的27840台增长至2019年的42490，年复合增长率达到8.8%。装机量从2014年的5770台增长至2019年的15200台，年复合增速达到21.37%。2019年，全球数码喷墨印花设备的淘汰量达18700