数码印花设备龙头畅享行业红利，墨水耗材构筑长期稳定增长基石

核心观点 数码印花设备龙头畅享行业红利，墨水耗材构筑长期稳定增长基石 数码印花设备龙头技术雄厚，近四年营收/业绩CAGR高达35.13%/43.04%。公司深耕数码喷印30载，已成为集数码印花装备、墨水、工艺方案、技术服务与培训等 综合解决方案提供商。作为数码印花设备龙头，公司市占率居全球前三、国内第一；且研发实力雄厚，为制造业单项冠军企业，两次获得国家技术发明二等奖。公司营收/业绩均处于高速发展通道，2017-2021年CAGR分别达到35.13%/43.04%，毛利率常年保持在40%以上，盈利能力强劲。 公司受益于渗透率快速提升+产能扩张+赛道延展性。得益于小单快反需求爆发、技术进步成本不断降低以及环保政策的推动，预计到2025年全球/中国数码印花布渗 透率将快速提升至27%/29%。我们预计2020-2025年全球/中国数码印花设备市场规模CAGR为18%/17%；根据中国印染行业协会《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，2025年全球/中国数码喷墨印花墨水的消耗量将达到16/4.9万吨。综合来看，我们预计2025年全球/中国数码印花设备+墨水合计市场规模为344/138亿元。龙头企业将充分受益于行业高速发展红利，公司数码印花设备产能快速扩张，IPO+定增合计募投产能达到5520台，为2021年950台产量的5.8倍。此外，公司积极打造湖州规模化小单快反示范平台，且拟收购德国TEXPA100%股权，有望成为纺织柔性供应链全套核心装备供应商；同时作为通用性技术平台，横向拓展至瓦楞包装、建筑装潢、标签书刊印刷等领域成长空间大。 设备墨水一体化，墨水耗材构筑长期稳定增长基石。2022H1年墨水业务营收占比进一步提升至42%，依托于自身设备龙头地位，客户粘性有望进一步增强。同时通过 收购上游墨水厂商天津晶丽数码加大自产比例，墨水业务有望维持高盈利水平，因此长期看墨水耗材有利于构筑起公司稳定增长基石。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为3.86、5.41、7.50元，我们认为目前公司的合理估值水平为22年的53倍市盈率，对应目标价为204.58元，首次给予“买入”评级。 风险提示 全球疫情恢复不达预期；行业渗透率不达预期；核心部件喷头依赖外采风险；募投产能扩产不达预期；应收账款增长过快风险；原材料价格大幅波动风险；收购不及预期风险；汇兑损益风险；假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告宏华数科688789.SH 买入（首次） 股价（2022年09月16日）167.88元目标价格204.58元 行业机械设备 52周最高价/最低价330.34/137.46元总股本/流通A股（万股）7,600/4,090A股市值（百万元）12,759国家/地区中国 报告发布日期2022年09月18日 1周1月3月12月绝对表现-8.94-4.07-9.54-32.67相对表现-5.841.320.46-8.73沪深300-3.1-5.39-10-23.94 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 杨震021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002 丁昊dinghao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)7169431,1841,6162,185 同比增长(%)21.1%31.7%25.5%36.6%35.2% 营业利润(百万元)194261343480664 同比增长(%)15.9%34.7%31.6%40.0%38.2% 归属母公司净利润(百万元)171227294411570 同比增长(%)18.9%32.4%29.5%40.2%38.6% 每股收益（元）2.252.983.865.417.50 毛利率(%)42.5%42.6%45.1%45.0%45.2%净利率(%)23.9%24.0%24.8%25.5%26.1% 净资产收益率(%)26.0%20.4%18.0%20.8%23.1% 市盈率 74.5 56.3 43.5 31.0 22.4 市净率 17.2 8.6 7.2 5.8 4.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.宏华数科：数码印花设备龙头，业绩高增前景可期5 1.1数码印花设备龙头，引领纺织行业数字化变革5 1.2近四年业绩CAGR高达35%，股权激励&董事长增持彰显信心7 2.行业：数码喷墨印花渗透率快速提升，产业链充分受益9 2.1契合小单快反需求，全球数码喷墨印花渗透率有望从8%提升至27%9 2.2设备+墨水：预计2025年全球规模可达344亿元13 3.公司：横纵拓展+产能扩张，龙头优势持续深化20 3.1龙头布局小单快反供应链+设备墨水一体化20 3.2产能持续扩张，通用性技术平台成长空间大25 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议27 风险提示28 图表目录 图1：宏华数科发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年8月22日）6 图3：2017-2022H1公司分业务营收/亿元7 图4：2017-2021公司主营业务毛利率/%7 图5：2017-2022H1公司毛利率和销售净利率/%7 图6：2017-2022H1公司期间费用率/%7 图7：2017-2022H1公司经营现金流情况/亿元8 图8：2017-2021公司ROE(平均)情况和杜邦分析8 图9：2017-2022H1公司扣非归母净利、非经常损益以及净利率情况/亿元，%8 图10：相较于传统印刷，喷墨印刷大大缩短了生产周期9 图11：数码喷墨上下游产业链情况10 图12：传统印刷设备侧重于机械制造，而喷墨印刷设备是一种数字化生产设备10 图13：2018年亚洲成为数码喷墨印花最大生产地，中国是亚洲数码喷墨印花市场的领头羊11 图14：2014-2019年及2025E全球数码喷墨印花渗透率/%12 图15：2014-2019年及2025E中国数码喷墨印花渗透率/%12 图16：数码直喷印花机(简称“数码直喷机”)14 图17：数码喷墨转移印花机(简称“数码移印机”)14 图18：2018年全球数码印花产品总量分布，宏华数科位列全球第三14 图19：墨水品种价格变化情况/元/千克19 图20：宏华数科主营业务及经营模式演变过程21 图21：宏华数科以数码喷印技术为支点，重构纺织印花供应链22 图22：宏华数科拟收购德国TEXPA100%股权，有望成为柔性供应链全套核心装备的供应商23 图23：2020-2021天津晶丽数码财务情况23 图24：2017-2021天威新材和鸿盛数码毛利率、净利率情况23 图25：康丽数码2018-2021年营收构成%24 图26：宏华数科2018-2021年营收构成%24 图27：宏华数科和康丽数码2017-2021年营收和增速24 图28：宏华数科和康丽数码2017-2021年营业利润和增速24 图29：宏华数科和康丽数码2017-2021年毛利率和净利率25 图30：宏华数科和康丽数码2017-2021年费用率情况25 图31：全球喷墨印刷市场规模及占比情况26 图32：中国印刷复制行业及包装装潢印刷行业收入情况26 图33：全球喷墨印刷其他应用领域市场规模情况/亿美元26 表1：主要控股参股子公司一览表6 表2：公司2021年9月股权激励计划9 表3：喷墨印刷设备主要子系统及其功能介绍11 表4：近年数码喷墨印花及墨水的成本不断下降，其中数码转印机的综合成本正接近传统印花.11 表5：全球主要印花产地的数码喷墨印花占比/%12 表6：跨境电商巨头希音SHEIN融资情况13 表7：跨境电商巨头希音SHEIN小单快反为主的供应链模式13 表8：全球数码印花设备主要供应商情况14 表9：2019E-2025E全球数码喷印设备数量和市场空间测算/台，亿元16 表10：2019E-2025E中国数码喷印设备数量和市场空间测算/台，亿元17 表11：全球数码喷印墨水主要供应商情况18 表12：2019-2025E全球数码喷墨印花墨水消耗量/吨，%20 表13：2019-2025E中国数码喷墨印花墨水消耗量/吨，%20 表14：宏华数科主要产品基本情况及示意图21 表15：宏华数科2022年4月定增预案项目情况/亿元25 表16：宏华数科可比上市公司估值表27 图1：宏华数科发展历程 1.宏华数科：数码印花设备龙头，业绩高增前景可期 1.1数码印花设备龙头，引领纺织行业数字化变革 深耕数码喷印三十载，公司已成为全球数码印花设备龙头。公司深耕数码喷印领域30年，从纺织信息化CAD/CAM软件起步，已发展成为集数码印花装备、墨水、工艺方案、技术服务与培训等综合解决方案提供商。2000年，公司成功研制国内第一台数码喷射印花机，是国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业，助力我国纺织品数码喷印产业化。随后陆续推出第二代、第三代纺织数码喷印机，2015年成功研发一代SinglePass与圆网印花一体机。2021年7月，宏华数科成功在科创板上市。同年10月，成立合资公司打造纺织品规模化小单快反示范平台。2022年 3月，收购上游墨水公司晶丽数码67%股权。同年4月，拟定增不超过10亿元，用于年产3520 套工业数码喷印设备智能化生产线等项目。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司研发实力雄厚，“设备先行+耗材跟进”共同发力。宏华数科拥有强大的研发实力、持续的自主创新能力以及深厚的行业经验。2000年公司推出的第一代纺织数码喷印机即被专家鉴定为 “为国内首创、达到国际先进水平”，随后依托“纺织品数码喷印系统及其应用”、“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，于2007年和2017年两次获得国务院颁发的国家技术发明二等奖。2016年5月，公司与浙江大学陈纯院士签署《院士工作站共建协议》，2017年12月， 中国科学技术协会认证宏华数码符合院士专家工作站认证建设标准。2021年全球知名的纺织网印 /辊印印花机制设备造商日本東伸工業株式会社宣布全面代理公司数码喷印设备在日本市场的销售，体现了其对公司整体实力的认可。软件方面，受益近三十年技术积累，公司形成基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系统、纳米墨水配方等核心技术，并基于此开始由纺 织印花向纺织染色、书刊喷印、建材饰面喷印等应用领域横向扩展。 金小团董事长专业出身，公司控股结构稳定。2016年10月至今，金小团先生任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行董事，专业技术出身曾获国家技术发明二等奖，通过控 股宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间接持有公司34.62％的股权。 图2：公司股权结构（截至2022年8月22日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司共有5家主要控股参股子公司。1）杭州宏华软件有限公司，全资子公司，为宏华数科募投项目的实施主体，主营纺织数码喷印设备生产、销售；2）天津晶丽数码科技有限公司，宏华数科持股67%，主营墨水、色浆等产品的生产和销售；3）诸暨市宏华软件科技有限公司，全资子公司，为宏华数科主要业务提供机械加工和墨水生产等配套服务；4）杭州赛洋数码科技有限公司， 宏华数科持股55%，主营印刷专用设备、电子元器件与机电组件设备制造；5）浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，为2021年10月公司成立的联营企