公司首次覆盖报告：优质无烟煤标的，低估值高弹性

低估值高弹性无烟煤标的，具备三方面亮点，首次覆盖，给予“买入”评级公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务偏市场化定价，充分享受市场价格上涨带来的业绩增厚；二是化肥化工业务原料主要为内部供应煤，伴随原油价格高位，该项业务有望贡献增量业绩；三是仍有420万吨/年的在建矿井，煤矿未来产能增量可观。我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为33.1 /37.0/41.1亿元，同比增长40.6%、12%、11%，折合EPS分别是2.90/3.24/3.59元/股，当前股价对应PE分别为4.6/4.1/3.7倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间 公司主力矿井位于山西晋城市，位于沁水煤田，生产优质无烟煤，“兰花牌”无烟煤享誉国内，截至2021年末可采储量7.2亿吨。目前公司在产主力矿井8座，合计产能1200万吨，权益产能为1038万吨。在建整合矿合计产能420万吨，产能增长空间为35%，是行业稀缺的具有产能增长企业。 煤炭业务：偏市场化定价，煤矿盈利能力较强 公司煤炭业务定价偏市场化，2021综合售价为807元/吨（+73%），单位综合成本为261元/吨（+13%），单位毛利为545元/吨（毛利率为68%），创多年来新高，山西同行比较来看，2017年以来公司毛利率表现持续好于山西煤企平均值，盈利能力强劲。2021年公司煤炭毛利中，77%来自无烟煤，10%来自焦煤，13%来自动力煤。 煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高 公司现有尿素企业3个，年尿素产能100万吨（权益占比100%），2021年三个尿素厂实现利润总额为1.6亿元。化工产品主要为二甲醚（20万吨，权益占比76%）和己内酰胺（14万吨，权益占比100%）。2021年，二甲醚和己内酰胺对公司整体盈利贡献较小。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）新建产能不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 财务摘要和估值指标 1、公司概况 兰花煤炭实业集团有限公司持股45.11%，属于地方性大型国资企业。兰花科创（6000123.SH）成立并上市于1998年12月，是山西省第一家煤炭上市企业。截至2021年末，控股股东兰花煤炭实业集团有限公司持股45.11%，晋城市国有资本投资运营有限集团持有兰花集团56.74%股权，是集团第一大股东，实控人为晋城市国资委。 图1：兰花煤炭实业集团持股比例为45.11%（2021年末） 兰花科创主要利润来源于煤炭，毛利占比连续超过90%。公司以煤炭、化肥、化工等业务为主导，煤化工业务用煤可由自产煤供给，形成了产业一体化优势。公司主要产品包括煤炭、尿素、己内酰胺、二甲醚，其中2021年煤炭在公司的主营业务收入占比为64%；其次为尿素业务，2021年收入占比为15%，己内酰胺和二甲醚占比分别为14%和3%。毛利主要来源于煤炭业务，多年来毛利占比连续超过90%，2021年为92%，尿素、己内酰胺和二甲醚2021占比分别为7%、2%和-0.5%。 图2：兰花科创收入主要来源于煤炭和化工 图3：兰花科创利润主要来源于煤炭 2022年Q1业绩继续表现亮眼。由于2021年煤价大幅上涨，公司产品产销量两旺，盈利能力实现了大幅回升。2021年，公司实现营业收入129.07亿元，同比增长95%；归母净利润为23.42亿元，同比大幅增长525%。2022年以来，煤炭产品继续量、价齐升，2022年第一季度实现营业收入32.7亿元，同比+51%，归属于上市公司股东净利润为8.75亿元，同比增长286%。 图4：2022Q1公司收入实现大幅增长51% 图5：2022Q1公司归母净利润实现大幅增长286% 2、煤炭业务：煤质优越，具备一定产能增长空间 2.1、主产优质无烟煤，且有产能增长空间 生产优质无烟煤，储量丰富。公司主要生产矿井地处全国最大的无烟煤基地：沁水煤田腹地，煤炭资源储量丰富，截至2021年末，资源量为15.8亿吨，剩余可采储量7.2亿吨。公司生产的“兰花牌”无烟煤是重要的煤化工原料，为稀缺品种；除生产无烟煤外，公司生产煤种还包括焦煤以及动力煤，煤种齐全，用途广泛。 在产主力矿井8座，合计产能1200万吨，权益产能为1038万吨。公司在产矿井8座，合计产能1200万吨，权益产能1038万吨（占比86%），分别是大阳煤矿（180万吨/年，2021年利润总额9.7亿元）、唐安煤矿（180万吨/年，2021年利润总额9.3亿元）、伯方煤矿（210万吨/年，2021年利润总额9.7亿元）、望云煤矿（90万吨/年，2021年利润总额1.4亿元）、宝欣煤矿（90万吨/年，2021年利润总额3.8亿元）、口前煤矿（90万吨/年，2021年利润总额3.3亿元）、永胜煤矿（120万吨/年，2021年利润总额1.9亿元）以及2021年3月转入生产矿井的玉溪煤矿（240万吨/年，2021年净利润-3.3亿元）。另外，公司参股华润大宁矿（400万吨/年），持股比例41%，权益产能164万吨，2021年该矿净利润7.2亿元。 在建整合矿合计产能420万吨，产能增长空间为35%。公司在建整合煤矿5座，合计产能420万吨，权益产能220万吨，分别为百盛煤矿（90万吨）、同宝煤矿（90万吨）、兰兴煤矿（60万吨）、芦河煤矿（90万吨）和沁裕煤矿（90万吨）。其中，百盛煤矿、同宝煤矿和沁裕煤矿预计投产时间相对较快些。 表1：截至2021年末兰花科创可采储量为7.2亿吨 表2：截至2021年末兰花科创核定产能1200万吨/年 2.2、煤矿盈利能力强劲 2021年商品煤产量为1040万吨，同比增长15%，销量为1027万吨，同比增长15%，产销量自2017年以来持续增长，公司煤炭业务定价市场化，2021综合售价为807元/吨，同比增加73%，单位综合成本为261元/吨，同比增加13%，单位毛利为545元/吨，创多年来新高。其中无烟煤产量720.9万吨，同比增长17%，销量715万吨，同比增长19%；焦煤产量90.8万吨，同比下降2%，销量90.3万吨，同比下降3%；动力煤产量228.6万吨，同比增长15%，销量221.5万吨，同比增长11%。2021年公司煤炭毛利中，77%来自无烟煤，10%来自焦煤，13%来自动力煤。 图6：近年来公司煤炭产量持续增长（万吨%） 图7：近年来公司煤炭销量持续增长（万吨%） 图8：2021年公司煤炭综合售价为807元/吨（元/吨，%）图9：近年来公司煤炭单位销售成本表现稳健（元/ 图10：2021年公司煤炭单位毛利达到545元/吨（元/吨，%） 图11：2021年公司煤炭毛利率达到68%（%） 山西同行比较来看，2017年以来公司毛利率表现好于山西煤企平均值，盈利能力仅次于山煤国际。 表3：兰花科创毛利率位居山西煤企前列 3、煤化工业务：拓展了产业链下游，尿素景气度较高 3.1、尿素产能合计为100万吨，行业景气度较高 公司现有尿素企业3个，年尿素产能100万吨（权益占比100%）。其中化工分公司产能为20万吨/年（阳化分公司20万吨/年已于2021年关闭），田悦分公司、煤化工分公司产能为40万吨/年。2021年公司累计生产尿素92.82万吨，同比增长9%； 销售91.42万吨，同比增长5%。 得益于尿素价格高位，且销售价格涨幅大于成本，行业景气度较高。2021年尿素综合售价2168元/吨，同比增加42%，单位综合成本为1732元/吨，同比增加25%，单位毛利为436元/吨，创多年来新高。2021年，三个尿素厂实现利润总额为1.6亿元。 表4：兰花科创尿素项目2021年利润总额超过1.6亿元 图12：2021年公司尿素售价2168元/吨（元/吨，%） 图13：2021年公司尿素吨成本1732元/吨（元/吨，%） 图14：2021年公司尿素单位毛利及436元/吨（元/吨，%）图15：2021年公司尿素毛利率为20%（%） 3.2、二甲醚、己内酰胺目前对公司整体盈利贡献较小 化工产品为二甲醚和己内酰胺。清洁能源分公司、丹峰化工分公司皆分别拥有20万吨甲醇转10万吨二甲醚产能，合计20万吨二甲醚生产能力，新材料分公司目前拥有14万吨己内酰胺产能。二甲醚主要用于制药（喷射剂、制冷剂）、汽车燃料以及民用燃料，己内酰胺是制造锦纶的原材料，锦纶则主要用于纺织、工程塑料制造。 2021年二甲醚产量为14万吨，同比增长76%，销量为13万吨，同比增长69%，2021二甲醚综合售价3236元/吨，同比增加42%，单位综合成本为3472元/吨，同比增加44%，单位毛利为-236元/吨，处于多年来低位。2个二甲醚厂合计利润总额为-3.5亿元。 2021年己内酰胺产量为15万吨，同比增长45%，销量为14万吨，同比增长43%，2021己内酰胺综合售价12182元/吨，同比增加41%，单位综合成本为11500元/吨，同比增加37%，单位毛利为682元/吨。2个二甲醚厂合计利润总额为-0.33亿元。 表5：兰花科创二甲醚和己内酰胺项目2021年利润总额略亏 4、盈利预测与投资建议 公司自产商品煤和煤化工等核心业务拆分的主要预测依据： （1）考虑2021年玉溪煤矿开始试生产以及后续整合煤矿投产预期，我们预测2022/23/24年商品煤产量分别为1160/1260/1360万吨，假设产销率皆为99%，自产煤销量分别为1149/1248/1347万吨。 （2）考虑2022年行业维持高景气，我们预测2022/23/24年公司自产煤单位售价分别为984/1004/1024元/吨。自产煤成本涨幅预期低于价格涨幅，2022/23/24年分别为324/330/337元/吨。 （3）考虑公司煤化工产品产能实际情况，我们预测2022/23/24年尿素、己内酰胺、二甲醚产量分别为90/90/90万吨、14/14/14万吨、15/17/20万吨，销量分别是90/90/90万吨、14/14/14万吨、15/17/20万吨。 （4）考虑2022年一季度经营表现及结合原油、原料煤价格上涨情况，我们预测2022/23/24年尿素、己内酰胺、二甲醚销售价格分别为2428/2500/2550元/吨、12791/13175/13439元/吨、3398/3500/3570元/吨，单位成本分别是2165/2230/2274元/吨、12650/13030/13290元/吨、3819/3934/4012元/吨。 盈利预测与估值：我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为33.1/37.0/41.1亿元，同比增长40.6%、12%、11%，折合EPS分别是2.90/3.24/3.59元/股，当前股价对应PE分别为4.6/4.1/3.7倍，我们选取业务与公司相近的7家公司，中国神华、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业、山煤国际、潞安环能、电投能源，2022-2023年PE分别为5.6/5.3，中煤估值在同行中明显偏低，考虑公司具备三方面亮点，一是公司煤炭业务定价市场化，充分享受市场价格上涨带来的业绩增厚；二是化肥化工业务原料主要为内部供应煤，随着原油价格高位，有望贡献增量业绩；三是仍有420万吨/年的在建矿井，煤矿产能增量可观。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 表6：兰花科创自产商品煤业务拆分及预测 表7：兰花科科创煤化工业务拆分及预测 表8：兰花科创在主要煤炭公司中估值较低 5、风险提示 （1）煤价超预期下跌风险。若煤价大幅下跌，可能会明显影响公司业绩。 （2）安全生产风险，公司所处的煤炭开采和化工行业皆属于高风险行业，存在安全生产方面风险。 （3）新建产能不及预期风险，公司在建工程中主要包括煤矿项目，如果因为手续、政策等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险。 （4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 附：财务预测摘要