隔膜量利齐升，产能建设加速推进

2021 年公司盈利 2.83 亿元，位于业绩预告中值。公司 2021 年实现营收 18.61亿元，同比增长 92%；对应 Q4 实现营收 5.46 亿元，环比增长 13%。2021 年公司实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 133%；对应 Q4 实现归母净利润0.71 亿元，环比下降 30%；全年盈利接近业绩预告中值。2021 年公司毛利率为 37.80%，同比上升 3.16pct，净利率为 15.33%，同比上升 4.83pct。全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4 公司毛利率为 42.14%，环比上升 4.08pct；净利率为 12.31%，环比下降 8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销、减值、非流动资产报废等因素所致。 产品和客户结构改善，公司盈利能力快速提升。2021 年公司常州星源 3.6亿平湿法隔膜项目已建成并向大客户批量供货。我们估算 2021 年底公司隔膜产能有望达到 16 亿平，产能扩张推动量增。2021 年公司隔膜出货量为12.19 亿平，同比增长 74%。2021 年公司与海外客户 LG 新能源、三星、Northvolt、村田深入合作，客户结构改进明显。公司超级涂覆工厂在 2021年内实现大批量供货，涂覆膜出货量稳步提升。2021 年公司隔膜单平扣非净利达到 0.24 元，同比提升 56%。展望 2022 年，公司常州、瑞典、南通等基地建设加速推进，涂覆产能有望快速释放，与 LG 新能源、Northvolt 签有长单，高盈利涂覆膜出货占比提升和海外供货增加有望增厚利润。 未来行业供需偏紧，公司产能释放推进有序。按照当下主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持 2-3 年供应紧张状态。公司深入绑定布鲁克纳设备产能，夯实扩产基础。我们预计公司2022/2023 年产能分别有望达到 30/45 亿平，快速扩产以提升市场份额。 风险提示：电动车产销不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。基于公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为6.49/11.08/14.73 亿元（原预测 2022/2023 年为 5.79/8.81 亿元），同比增速分别为 129/71/33%，摊薄 EPS 分别为 0.84/1.44/1.92 元，当前股价对应 PE 分别为 40/23/18 倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司 2021 年实现营收 18.61 亿元，同比增长 92%；对应 Q4 实现营收 5.46 亿元，环比增长 13%。2021 年公司实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 133%；对应 Q4实现归母净利润 0.71 亿元，环比下降 30%；全年盈利位于业绩预告中值。2021年公司毛利率为 37.80%，同比上升 3.16pct，净利率为 15.33%，同比上升 4.83pct。 全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4 公司毛利率为 42.14%，环比+4.08pct；净利率为 12.31%，环比-8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销等上升所致。 图 1：星源材质营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：星源材质单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：星源材质归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：星源材质单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司 Q4 费用率提升较为明显，系研发费用提升、股权激励摊销。2021 年公司期间费用率为 20.71%，同比下降 3.45pct；销售/管理/研发/财务费率分别为 2.14%（+0.04pct）、8.75%（-5.1pct）、5.98%（+0.13pct）、3.85%（-1.5pct）。2021Q4费用率为 26.7%，环比上升 8.73pct；Q4 费用率环比提升主要系公司投入新产品新技术研发造成研发费用大幅上升，同时研发费用环比大幅上升。 2021 年公司经营性现金流量净额 4.0 亿元，同增 39%。2021 年公司计提资产减值2234 万元，计提信用减值 1001 万元，非流动资产报废造成营业外支出约 4000 万元。公司 2021 年流动比率、速动比率分别为 1.26、1.14，偿债能力较 2020 年有所提升；应收账款周转率和存货周转率提升至 2.58、5.05，运营效率提升。 图 5：星源材质毛利率、净利率变化情况 图6：星源材质三项费用率变化情况 图 7：星源材质资产、负债和资产负债率情况 图8：星源材质经营活动现金流情况 图 9：星源材质营运能力指标变化 图10：星源材质偿债能力指标变化 新产能落地叠加隔膜价格上调，公司营业收入快速提升。2021 年公司常州星源3.6 亿平湿法隔膜项目已建成并向大客户批量供货。我们预计 2021 年公司隔膜产能有望达到 16 亿平，产能扩张推动量增。2021 年公司隔膜出货量为 12.19 亿平，同比增长 74%。2021 年新能源车行业持续景气，隔膜行业供给紧张带动价格上涨，公司隔膜单平均价达到 1.51 元，同比提升 20%。其中涂覆膜由于 PVDF 等涂覆材料价格上涨，单价预计涨超 35%。展望 2022 年，隔膜供给依旧紧张，单平价格有望维持；公司常州、瑞典、南通等基地建设加速推进，产能有望快速释放，我们预计 2022 年公司隔膜出货量有望达到 17 亿平，同比增长 39%。 图 11：星源材质隔膜出货量（亿平） 表 1：星源材质产能布局 产品和客户结构改善，推动盈利能力快速提升。2021 年公司与海外客户 LG 新能源、三星、Northvolt、村田深入合作，客户结构改进明显。公司超级涂覆工厂在2021 年内实现大批量供货，涂覆膜出货量稳步提升。2021 年公司隔膜单平扣非净利达到 0.24 元，同比提升 56%。展望 2022 年，公司与 LG 新能源、Northvolt 等海外客户签有长单，新产能释放后海外销售占比有望快速提升，同时超级涂覆工厂、南通、瑞典等基地涂覆产能有望快速释放，高盈利涂覆膜出货占比提升有望增厚利润。 图 12：星源材质隔膜单平扣非归母净利润（元） 隔膜行业供需偏紧，公司持续扩产保持份额。按照当下主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持 2-3 年供应紧张状态。公司深入绑定布鲁克纳设备产能，夯实扩产基础。我们预计公司 2022/2023 年产能分别有望达到 30/45 亿平，快速扩产以提升市场份额。 图 13：全球隔膜有效产能和供需测算（亿平） 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。基于公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为 6.49/11.08/14.73 亿元（原预测2022/2023 年为 5.79/8.81 亿元），同比增速分别为 129/71/33%，摊薄 EPS 分别为 0.84/1.44/1.92 元，当前股价对应 PE 分别为 40/23/18 倍，维持“增持”评级。 表 2：可比公司估值表（2022 年 3 月 4 日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润