管理改善&零售变革，定制专家再启航

定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。索菲亚成立于2003年广州增城，2011年A股上市，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020年推出品牌“米兰纳”，目前成为多品类、多品牌、全渠道融合发展的定制家居龙头，2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元（CAGR为21.7%）。 2030年定制家居市场规模有望超过3200亿，预计集中度提升趋势明确。我们预计2021年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354亿元，其中2021-2030年CAGR3.7%，存量房市场CAGR为8.4%，新房市场CAGR为0.1%。横向对比，美国橱柜2019年CR3为30%，欧洲2015年CR5为35%（其中德国CR5达65%以上），韩国2016年CR3达69%，我国集中度明显偏低，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 管理改善&零售变革，渠道效率提升。1）引入优质职业经理人推动管理改善：杨鑫总（现任索菲亚副总）曾历时5年带领欧派衣柜成为国内领先，具备国内一流的集团化管理经验，看好公司管理改善&零售变革兑现促产品、渠道能力增强。2）整家定制促进零售变革：公司整家定制形成从卖单品向卖空间递进，降低单客户的引流成本，有效提高客单值与转化率。3）优化经销商提升转化率：从开店、提货、CSI三个维度考核经销商，2018/2019年分别优化经销商100/95位，末尾淘汰率从2%提升至6%~8%，加强精细化管理，升级终端店面。4）品牌矩阵齐全：索菲亚柜类定制、司米、华鹤、米兰纳4大品牌全方位覆盖客户群体。 整装蓄势待发，大宗风险释放。1）整装：与圣都家装等头部装企强强联手，2020年公司完成500家装企签约计划，2021年整装创收5.29亿元。2）大宗：2021年大宗占比15%，低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约9亿元，2022年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入保持稳健。 中后台强劲，内部价值链凸显。1）数字化助力效率提升：自2014年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化”运营平台的企业。2）全国产能布局保障供应效率“拥有全国7大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至7~12天，2019年运输费用率为0.4%，业内最低，2020年存货周转率为12.74次，业内最高。 盈利预测与投资建议 ：我们预计索菲亚2022-2024年营业收入为123.68/144.41/166.73亿元，分别同比增长18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为13.91/16.46/18.55亿元，分别同比增长1035.0%/18.3%/ 12.7%，对应PE分别为12.9X/10.8X/9.2X。管理改善&零售变革下，公司渠道效率提升，整装蓄势待发，大宗风险降低，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） P.2 1定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行 1.1衣柜龙头，大家居战略持续推进 从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于2003年广州增城，中国衣柜行业的先行者，2011年A股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014年设立成都、嘉善、廊坊、黄冈4个生产中心，辐射全国，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020年推出大众品牌“米兰纳”，2021年将索菲亚主品牌“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、全渠道融合发展。2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元，CAGR为21.7%。 图表1：索菲亚-财务数据一览 图表2：索菲亚-品牌矩阵 纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段： 2003-2012年：专注衣柜，从地方走向全国。2003年索菲亚设立广州增城基地（华南），专注定制衣柜，2007年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产模式，提高生产效率，2011年在深交所上市，成为A股首家定制家居上市公司，2012年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。 2013-2017年：迈向大家居，布局智能制造。2013年公司推出大家居战略，2014年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017年进军华鹤木门。此外，2015年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016年注资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017年收入从17.8亿元增长至61.6亿元（CAGR为36.3%），归母净利润从2.5亿元增长至9.1亿元（CAGR为38.7%）。 2018-至今：大家居拓展不畅，渠道&管理改善进行时。2018年公司业绩增速承压，收入YOY从2017年的36%下降至19%，净利润YOY从2017年的37%下降至5.8%；主要系2018年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考核等多维度改革，运营效率提升；2021年5月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021年索菲亚衣柜/橱柜/木门实现收入82.69/14.20/4.58亿元，同比增长23.4%/17.25%/56.90%； P.6 索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分别为2730/1122/534/265家，较年初分别+11/+14/+195/+22家。 图表3：索菲亚-发展沿革（百万元） 1.2股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定，重视团队激励。截至2021年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建生（原总经理）分别持有公司20.50%和19.41%的股份，合计持股39.91%，股权相对集中。 此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。 图表4：索菲亚-股权结构 管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化 P.7 的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔EMBA班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为公司的长远发展保驾护航。 图表5：索菲亚-管理层简介 1.3品类扩张，品牌矩阵搭建齐全 品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量由2017年的3175家提升至2021年的4863家。 P.8 图表6：定制家居品类融合 衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自2001年从事衣柜业务，2014年进军橱柜业务，2017年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看， 衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021年衣柜营收82.69亿元（占比79.46%），同比+23.38%，2017-2021年CAGR为12.53%。2021年索菲亚柜类定制经销商/专卖店分别为1734/2730家，较年初+82/11家，其中省会/地级/四五线城市门店占比14%/20%/66%，营收占比33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。 橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021年橱柜营收14.20亿元（占比13.64%），同比+17.25%，2017-2021年CAGR为24.54%。2018/2019/2020/2021年橱柜门店数分别为822/845/1108/1122家，净增加102/23/263/14家；2021年司米经销商/专卖店分别为929/1122家，较年初-29/-14家，相较于衣柜数量来看，公司门店仍有下沉空间。 木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021年木门营收4.58亿元（占比4.40%），同比+56.86%，2017-2021年CAGR为58.21%，其中“索菲亚木门”经销商/独立店/融入店分别为934/534/804家，较年初+141/195/173家，“华鹤木门”经销商/专卖店310/265家，较年初+84/22家，公司木门依托品类协同叠加开店加速，收入实现高速增长。 我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。 P.9 图表7：索菲亚营收拆分-分品类（单位：百万元） 图表8：2021年分区域营收拆分（单位：百万元） 衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020年衣柜毛利率从37.54%上升至40.44%，规模效应持续显现，2021年下降至35.71%（-4.7pct），主要系1）板材等原材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU提升，生产效率下降&费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由2017年的155元/平方米上升至2021年的173元/平方米（CAGR为2.8%），主要系索菲亚持续升级产品结构，由E0板升级为零甲醛康纯板，2019年初至2021Q3康纯板客户占比由14%提升至约90%，订单占比由8%提升至约90%。 橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。2014-2019年索菲亚橱柜单位成本由19854元/单下降至6526元/单，规模效应释放，对应毛利率从22.56%提升至28.54%；2020年毛利率下降5.87pct至22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021年毛利率上升3.59pct至26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。 木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021年索菲亚木门单位制造费用由448元/趟下降至334元/趟，对应单价从2036元/趟上升至2264元/趟，规模效应凸显，目前公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。 P.10 图表9：索菲亚单价、成本拆分-纵向对比 P.11 图表10：2021年橱柜/衣柜/木门单价、成本拆分-横向对比（更新索菲亚） 2市场规模广阔，龙头市占率有望提升 2.1存量需求有望激发，消费者需求多元 2.1.1地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 新房市场下行趋势明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。2021年1-12月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单12月为-33%、+1%，短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约2年，竣工至新房定制家居装修周期平均为0.5-1年，新房市场需求预计稳定下