定制衣柜龙头，百亿起点再启航

公司概况：定制衣柜龙头，发展全渠道多品牌全品类。索菲亚始创于 2001年，系我国定制衣柜领域开创者。逐渐形成覆盖定制家居全品类的产品矩阵。渠道流量入口多元化布局，线下零售开设终端门店逾 4000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域，铺设零售/大宗/整装/线上全渠道。旗下拥有索菲亚/司米/华鹤/米兰纳四大品牌，覆盖高/中/大众全方位消费档次。以大家居为战略，以“全渠道、多品牌、全品类”为发展目标。 生产端建设全国 7 大生产基地，拥有亚洲先进的工业 4.0 车间。管理架构上通过扁平化组织结构提升管理效率，打造数字化、智能化中后台。 行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显，渠道和品类趋向多元化。2020 年我国定制家居市场规模达到 3811 亿元，2016-2020 年复合增速为 17.8%，2021年至今，随住宅销售和竣工量不断下滑，家具市场规模增速持续放缓。竞争格局分散，2019 年定制橱柜 CR5 为 16%；定制衣柜 CR5 为 35%。行业未来发展动能在于：1）动力转换：存量房时代行业驱动力由地产后周期转向需求驱动；2)泛家居行业融合竞争：对公司全方位综合实力要求提升，企业通过产品和渠道的多元化布局发力，龙头优势与分化趋势更加明显。 竞争力成长性分析：内核实力强劲，战略调整后再启航。渠道力方面，零售渠道核心品类店数、店效较高；经销商管理考核标准趋严，赋能效果显现，大商依赖程度下降、中小商保持扩张和成长；客单价在整家战略下显著提升； 渠道多元化布局，整装渠道与大型装企建立深度合作。品牌力方面，以品牌为导向全面实行大家居战略，各品牌定位精确，品牌矩阵完善，品牌热度与知名度高。产品力方面，优势品类带动全屋品类发展，成长空间大；产品内外兼修，风格系列丰富满足多元审美需求，产品品质精益求精；价格带广，子品牌定价区隔明显，客群覆盖面广，套餐性价比高；拥有七大生产基地，供应链、数字化能力领先。成长性方面，公司通过战略、渠道、管理等方面变革，管理能力和终端运营能力持续优化，客单价和盈利能力增长可期。 风险提示：疫情反复多次冲击；地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化。 投资建议：看好公司战略调整后长期增长空间，维持“买入”评级。我们看好索菲亚的内核实力和市场领先地位，以及持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下客单价和盈利能力的成长性。维持对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年的净利润分别为 11.5/13.74/16.3 亿元，同比增速 838.4%/19.4%/18.7%。我们维持“买入”评级，下调合理估值区间至 19.6~22.6 元，合理估值对应 2023 年 13~15xPE。 盈利预测和财务指标 公司概况：柜类专家，我国定制衣柜开创者 业务分析：定制衣柜领导者，发展全渠道多品牌全品类 索菲亚始创于 2001 年，以定制衣柜起步，系我国衣柜领域开创者和领导者，有“柜类定制专家”的美誉。发展 20 余年，品类逐渐拓展到橱柜、木门、地板等，形成覆盖定制家居全品类的产品矩阵。同时构建多重渠道流量入口，线下零售开设终端门店逾 4000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域，此外铺设大宗、整装、线上全渠道。旗下拥有“索菲亚”、“司米”、“华鹤”和“米兰纳”四大品牌，覆盖高端、中端、大众消费全方位档次，满足不同客群需要。近年来以大家居为战略，以“全渠道、多品牌、全品类”为发展目标，推出全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板和整屋电器 7 大整装品类，以及 8+1 空间整体解决方案。生产端，建设全国 7 大生产基地，拥有亚洲先进的工业 4.0 车间，打造了全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，实现纵深渠道全面发展。管理架构上，通过扁平化组织结构提升管理效率，打造出数字化、智能化中后台。 图1：索菲亚四大品牌系列 图2：索菲亚产品空间分类 产品端以定制衣柜为主，渠道端经销渠道占八成。从产品结构来看，公司从定制衣柜起步，收入以衣柜为主。近些年来随全品类的打通、柜类定制专家的品牌定位更加深入人心、以及全屋定制和多元渠道的发展，其他品类尤其是橱柜品类收入快速增长，衣柜收入占比有所下滑，从 FY2017 的 88.4%下降至 FY2021 的 79.5%，橱柜收入占比从 FY2017 的 9.6%提升至 FY2021 的 13.6%。从销售渠道来看，经销渠道占比最高，但随多元化渠道发展占比有所下滑，近年来从 FY2017 的 91.2%降至 FY2021 的 80.3%；同时大宗渠道占比快速提升，从 FY2017 的 4.6%提升至 FY2021的 15.4%。 图3：索菲亚产品收入占比 图4：索菲亚渠道收入占比 七大制造基地覆盖全国，数字化建设提升核心竞争力 建成七大制造基地，完善全国产能布局。自 2003 年以来，公司在中国东南西北中建成七大制造基地，分别为华南生产基地（增城），华东生产基地（嘉善），华北生产基地（廊坊），西部生产基地（成都），华中生产基地（黄冈），恒大索菲亚家居（兰考），索菲亚华鹤门窗（齐齐哈尔），基本实现了全国化产能布局。 其中，定制衣柜及配套家具产品产能依托于华南、华东、华北、西部、华中以及兰考六大生产基地，定制橱柜产能依托于华南生产基地（三期），定制木门主要基于齐齐哈尔哈尔基地。基于七大基地，索菲亚基本实现了全国化产能布局。充沛的产能叠加数字化、智能化的柔性生产技术，以及高效的供应链体系，公司在实现生产规模、业务规模、产品品类、sku 扩张的同时，还可以保障交货速度和产品品质。 表 1：索菲亚生产基地布局 图 5：索菲亚生产基地布局 长期深耕数字化建设，提高效率打造品牌核心力量。索菲亚是定制家居行业内最早做数字化转型的公司，生产模式由“单个订单逐个生产”转变为“标准件+非标件”再到“全柔性化生产”，始终走在行业前列。自 2014 年，公司成立(IDC)信息与数字化中心，索菲亚正式开启数字化、智能化创新改革。IDC 与 2016 年成立的宁基智能、极点三维共同成为索菲亚信息化和数字化的三驾马车，为企业长期数字化战略实施保驾护航。目前，索菲亚已组建了研发、营销、智能制造、服务4 大平台，打造 X-PLAN、DIYHome、4.0 智能车间、智能仓储和物流、客户服务系统 CSP 等 10 大系统，用科技破解运营痛点。通过虚拟系统信息与物理系统的深度融合，智能化工厂从销售前端的设计、报价、下单，再到后端生产的贴面、开料、封边、打孔、分拣、包装、入库等，整个生产流程全自动无缝贯穿，极大降低失误率，大大缩短每批板件的生产周期，加快物流运转，实现高度灵活的个性化、数字化生产。自 2018 年代表着索菲亚生产水平最高号称未来工厂的黄冈基地投产后，公司工厂对经销商的平均交货周期能达到 7~12 左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。现在，公司能最大范围的贴近市场和消费者，具有产品交付周期短、准确率高、返修率低等优势，为前端的销售提供了强大的供应链保障，整体中后台水平遥遥领先行业。 图6：索菲亚数字化智能化发展历程 图 7：索菲亚 4.0 智能工厂 发展历史：开创我国定制衣柜先河，首家定制家居上市企业稳步前行 索菲亚品牌源自法国。2001 年，公司创始人江淦钧引入法国衣柜品牌 SOGAL，开创了中国定制衣柜时代，并于 2003 年成立宁基有限（索菲亚前身）。2004 年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚公司，2009 年更改为合资公司，2011 年成功在深圳证券交易所挂牌上市，成为了国内首家上市的定制家居企业。最初公司以定制衣柜业务为主，从 2013 年开始布局大家居战略，扩大产能和品类布局，2014年后扩展橱柜、木门等业务，合资设立“司米”、“华鹤”品牌，同时陆续建立起 7 大生产基地和数字化、智能化制造平台。2020 年品牌战略升级为“柜类定制专家”，2021 年品牌定位从“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制“，并正式发布”整家定制“战略。经过多年的发展，索菲亚逐渐明确自己的品牌定位，践行大家居，坚定不移执行 “全渠道、多品牌、全品类”战略。 1、第一阶段（2001-2009）单品类发展阶段。2001 年，公司创始人江淦钧将法国衣柜品牌 SOGAL 引入中国，率先提出“定制衣柜”概念，产品开始在中国区销售，开创了中国定制衣柜时代。2003 年公司前身宁基有限成立，同年位于广州增城的华南生产基地正式落成并投产，依据国际化标准建立实验室管理体系，成立索菲亚中心实验室。2004 年宁基有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚，构建双方五金联合采购平台，并于上市前宁基购回剩余股份。2007 年，公司启用“标准件+非标件”的生产模式，实现定制衣柜规模化生产。2009 年，公司先后变更为股份有限公司和合资公司。这一阶段索菲亚专注于定制衣柜制造。 2、第二阶段（2011-2013）成长成熟阶段。2011 年 4 月 12 日，公司在深交所上市，成为首家 A 股上市的定制衣柜企业。同年索菲亚研究院正式成立，助力公司产品研发，这一年公司快速发展，年销售额突破 10 亿大关，全国专卖店达到 800家。2012 年，索菲亚投资设立索菲亚家居（成都）有限公司、索菲亚家居（浙江）有限公司、索菲亚家居（廊坊）有限公司，成立西部、华东、华北生产中心，扩大生产规模和产能。2013 年，索菲亚推出定制衣柜第三代生产模式，亚洲先进的柔性生产线正式投产，制造能力全面升级。同年 7 月发布新广告语“定制家索菲亚”，布局大家居战略。自此索菲亚从定制衣柜品牌，开始向大家居品牌进发。 3、第三阶段（2014-2018）品类扩张阶段。2014 年 5 月，公司投资设立索菲亚家居湖北有限公司，打造华中生产中心，同年 6 月成立信息与数字化中心 IDC，倡导并推行信息化、智能化的创新变革，同时与 SALM SAS 合资设立“司米橱柜”，进入橱柜领域。2016 年，成立广州宁基智能系统有限公司，注资极点三维科技有限公司，推进定制家居智能化。截止 2016 年底，司米橱柜拥有经销商接近 400家，独立的经销商专卖店达 600 家，实现营业收入 4.18 亿元。2017 年，公司与定制门窗行业的代表企业华鹤集团合资设立“索菲亚华鹤门窗有限公司”，进军国内定制木门窗行业。2018 年，公司建立的拥有自主知识产权、符合工业 4.0 标准的“未来工厂”在黄冈首次亮相并正式投产，该车间可以实现板件生产全程连通，板材不落地，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。 4、第四阶段（2019 年至今）大家居发展阶段。2019-2020 年，公司整装业务快速布局，完成 500 家整装企业签约计划，并与圣都装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2020 年 3 月，公司品牌战略升级为“柜类定制专家”，携手环保板材商开启康纯板无醛环保行动，迈入定制家居行业的环保新标准时代。2021年，公司推出互联网轻时尚品牌——米兰纳，同年 12 月，升级品牌定位为“衣柜|整家定制”，并正式发布“整家定制”战略。自此，公司整家定制全面启航，在2022 年重磅推出 39800 整家定制套餐，推出全屋定制、整厨定制、整屋木门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板和整屋电器 7 大整装品类，8+1 空间整体解决方案，并且独创“把刚需当赠品，免费送橱柜”的创新玩法。 图8：索菲亚发展历史 公司上市十余年，业绩和估值变化与地产景气度、地产政策调控、行业发展阶段以及公司自身发展状况都密切相关。2021 年公司大宗业务受到恒大事件冲击，叠加地产链景气度下行，公司业绩和估值降至低位。具体来看： 1）2011-2012 年（估值中位，业绩增速中位，地产增速中位），公司作为定制家居龙头股上市，处于单品类成熟阶段，依靠传统核心的定制衣柜业务成长较快，但业绩增速逐渐下滑，PE 估值区间在 17-27x。 2）2013-2018H1（估值中高位，业绩增速高位，地产增速中高位），公司开启品类扩张