从环保专家到前驱体龙头，乘电池回收之风再启航

三元前驱体龙头，技术优势与向上游双向布局规划全面打开盈利空间 公司从环保回收业务起家，2012年通过并购方式切入新能源锂电材料赛道，经历多年成长为三元前驱体全球第二大龙头，2021年占全球产量的12%。公司高镍前驱体技术业内领先，已与全球正极龙头企业签订百万吨级订单。短中期看，公司把握后段冶炼和前驱体合成两道核心工序，盈利能力优于可比企业，进一步推进印尼青美邦项目向上游拓展；中长期看，依托电池回收产能、生态和技术的全面布局和深厚积累，公司有望进一步促进电池循环，提高镍、钴自供率，降低材料成本，全面打开盈利空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润有望达18.32/25.04/31.25亿元，EPS分别为0.36/0.49/0.62元/股，当前股价对应市盈率分别为25.3/18.5/14.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 三元前驱体技术领先成全球龙头，有望持续享受技术溢价 公司是开采城市矿山第一股，早期业务以回收电池、金属废弃物并提取钴、镍等贵金属为主；2012年通过收购切入锂电材料赛道，依靠技术同源性与持续研发，成长为三元前驱体全球第二。公司前驱体技术领先，目前为国内少数具备将高镍核壳-梯度浓度技术产业化的企业，此外在体相掺杂、高镍无钴材料等方面均有深入布局，并与ECOPRO、容百科技、厦钨新能等正极企业签订百万吨级别合作协议，业绩确定性高，卡位优势+研发导向驱动下，有望持续享受技术溢价。 模式优越性叠加镍自供率提升，推动公司持续降本增利 公司布局后段冶炼早，通常购买镍中间品并进行自行冶炼制备硫酸镍，同时把握后段冶炼和前驱体两道核心工序，盈利能力优于可比企业。公司进一步向上游拓展，通过合资投建印尼青美邦项目进一步提升MHP自供比率；动力电池退役潮即将来临的大背景下，公司依托电池回收产能、生态和技术的全面布局和深厚积累，有望进一步促进电池循环，打通新能源全生命周期产业链，推动公司持续降本增利。 风险提示：新能源车需求不及预期、技术进步不及预期、自供比率不及预期 财务摘要和估值指标 1、循环经济先锋，三元前驱体龙头 1.1、开采城市矿山资源第一股，废弃材料综合利用技术积淀深厚 公司以回收废旧电池等起家，是早期的环保龙头企业。格林美于2001年12月28日在深圳注册成立，其创始人为许开华，公司早期专注于废弃金属、废旧电池、电子废弃物等物料的处理及回收，并从中提取钴、镍等贵金属，是中国开采城市矿山资源第一股，属于环保龙头企业之一，并于2010年1月登陆深圳证券交易所。 公司废弃材料综合利用积淀深厚，回收业务领域不断拓展。从早期攻克废旧电池回收技术开始，再到攻克电子废弃物绿色处理、报废汽车整体资源化回收技术等世界技术难题，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术难点，构建了钴钨稀有金属资源循环再生价值链、电子废弃物与废塑料循环再生价值链等资源循环模式。当前，公司年回收处理电子废弃物占中国报废总量的10%以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的6%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量的5%以上。公司年处理废弃物总量500万吨以上，循环再造钴、镍、等多种稀缺资源。 发展历程中，公司形成了可观的回收规模并积累了大量回收相关技术，且部分湿法冶炼工艺与锂电正极前驱体材料制作工艺高度同源，为公司进入新能源材料领域奠定了良好的基础。 图1：公司早期以回收废弃物料并提取冶炼钴、镍等贵金属为主（单位：亿元） 1.2、切入新能源材料赛道，乘碳中和之风打造三元前驱体龙头 通过收购切入新能源锂电材料赛道，已成三元正极前驱体龙头。2012年公司通过购入江苏凯力克钴业股份有限公司51%的方式切入锂电材料领域，后者主营产品为钴酸锂正极前驱体四氧化三钴，其子公司清美通达锂能（无锡）科技有限公司则主要从事钴酸锂、三元等锂电正极材料的研发与产销；2015年公司收购凯力克剩余49%股权。从主营废弃物回收利用的传统环保企业转型为开采城市矿山与发展新能源材料并举的新能源行业供应链头部企业。 图2：近年公司收入结构以锂电材料产销为主（单位：亿元） 近年随新能源汽车市场由政策驱动转向内生需求驱动，以及“碳中和”宣言下汽车电动化的确定性显著提升，公司依靠贵金属冶炼回收的技术同源优势、富有前瞻性的外延并购布局与持续的技术研发与创新，已成长为当前全球三元前驱体龙头之一，公司近年收入以锂电材料为主，2021年公司三元前驱体国内市场产量占比达到15%，全球产量占比达到12%，高居全球第二。 图3：2021年公司三元前驱体产量高居全球第二 2、三元前驱体技术领先，百万吨级订单彰显研发制造实力 三元前驱体的制备是三元正极生产中技术壁垒最高的环节之一，其多数理化性质在很大程度上决定于前驱体阶段。前驱体反应中PH值、温度、溶液浓度、搅拌速率及反应时间等因素均会影响前驱体形貌一致性、粒度、比表面积等最终理化性质，对于技术积累和工艺把握能力要求均高；同时三元前驱体属于非标产品，具有较强定制化开发的特征，因此快速、准确响应客户需求的能力至关重要，这一点则需要在反应合成过程中，通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配，实现各项物化指标处于可控范围内。基于此，三元前驱体行业集中度相较于三元正极行业更高，而市场份额则在很大程度上反映公司的技术实力。 公司出货结构优质，以高镍/超高镍三元前驱体为主，竞争格局与盈利性均更优，海外出货占比高。公司高镍化进程较快，2019-2021年出货结构中高镍占比从25.56%提升至60.29%，增长迅猛，高镍产品中以9系前驱体为主，享受技术溢价，加工费用和盈利性均更强，且由于高镍前驱体加工生产技术壁垒较高，竞争格局更优；出口占比近年维持在20%-50%的占比，居行业领先水平。 图4：公司高镍化进程较快，高镍产品以9系前驱体为主（单位：吨） 图5：公司出货结构优质，出口占比近年均在20%以上（单位：吨） 公司在三元正极前驱体领域技术积淀深厚，且在高镍新材料、富镍三元正极主流表界面改性技术（主要包括惰性材料包覆、核壳结构形成等）、体相掺杂改性技术上均有相应研发布局，且均已取得实质性进展，与可比企业相比进度较快。 构建核壳结构改性方面，公司在高镍产品核壳-浓度梯度技术取得重大突破，处于行业领先地位。核壳-浓度梯度技术的基本原理是通过精确、多段的共沉淀工艺过程控制，使得Ni含量由内到外逐渐降低，Mn含量逐渐增加，二次颗粒在径向上呈发射状排列，有利于锂离子的扩散，因此具有十分优异的电化学性能，在高容量基础上同时提升循环性能和安全性，受到行业内龙头的重视，三元前驱体龙头中伟股份2021年自主研发项目中同样包含核壳结构前驱体优化技术的研究，但当前格林美为国内少数具备将核壳与梯度浓度技术应用于量产的企业，产品容量、安全性能俱佳。通常高镍前驱体加工费用更高，且可通过规模效应和技术优化持续降低加工成本，因此盈利性更强。公司8系高镍核壳-浓度梯度结构三元前驱体已通过国外顶级客户认证，实现规模化生产，增厚单位盈利水平；而9系核壳前驱体同样进入量产认证阶段，助力公司把握下一代前驱体发展先机。2022年5月30日，公司举行最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货仪式，最新一代浓度梯度超高镍核壳三元前驱体正式启运，标志公司最新一代浓度梯度超高镍核壳三元前驱体大规模量产化开始，公司成为全球大规模生产浓度梯度超高镍核壳三元前驱体的少数企业。 体相掺杂改性方面，公司成功研发镍钴锰掺锆四元前驱体。通过寻找合适的Zr源及调整工艺参数，使得镍钴锰锆四种元素均匀沉淀，提高晶体结构稳定性，提升材料循环性能，正在进行量产认证，丰富公司改性技术序列，提高公司接受个性化定制开发的能力。 高镍新材料方面，无钴高镍材料能够在保证高容量的前提下降低对于贵金属钴的依赖，但需要进行对应的改性处理以确保材料热稳定性、循环性能符合需求，避免去钴的负面影响，具备较高的技术壁垒。当升科技2022年7月新品发布会中超高镍无钴正极材料作为未来多元正极材料发展方向之一受到市场广泛关注，而公司在无钴化方向同样有所布局，公司无钴二元单晶材料实现高电压、高比容量与高循环稳定性，可满足头部动力电芯客户需求，作为公司下一代产品的提前储备，紧跟高镍化迭代进程。 公司基于湿法冶炼工艺的历史积淀，在持续加强研发的背景下，依靠技术优势和制造优势，绑定三星、LGC、CATL、ECOPRO、厦钨新能、容百科技等全球高镍三元前驱体核心客户，新技术导入核心客户取得边际突破。不断深化产业链融合，强化与全球TOP5电池厂商的深度合作。2021年4月至2022年3月，公司已与ECOPRO、容百科技、厦钨新能等多家国际龙头企业签订百万吨级订单；2022年7月公司与厦钨新能再签订《新一代三元前驱体产品合作开发协议书》，将在合作期内（2023-2027年）进行新一代前驱体（含高电压三元前驱体、四元前驱体、超高镍低钴/无钴前驱体）的设计开发，与公司主要研发项目高度对应，体现公司布局前瞻性和产品认可度，充分印证公司产品技术实力、快速响应适配客户需求的开发能力以及充足的保供能力，有利于公司绑定优质客户，建立稳定合作共赢关系，提升公司业绩确定性，同时增强公司降本与技术迭代动力，推动公司业务良性发展。 图6：核壳-浓度梯度三元材料具备优秀的电化学性能 表1：公司技术布局广泛，富镍三元材料改性、高镍无钴新材料均有布局且达到量产阶段，核壳前驱体行业领先 无钴二元单晶材料开发 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图7：公司前驱体材料客户结构优质，绑定全球龙头客户 表2：公司与多家国际龙头企业签订百万吨级订单 3、模式优越性叠加镍自供率提升，推动公司持续降本增利 3.1、短期盈利看后段冶炼：后段冶炼布局最早盈利高于可比企业 从单位盈利水平看，格林美的单位盈利能力高于竞争对手。我们认为这是因为格林美的盈利不仅来自于加工费，还包含镍后段冶炼加工的利润。目前阶段公司的镍资源以采购为主，公司与力勤资源签署了8年供应单，累计供应约74,400吨镍金属量原料与9,296金属吨钴副产品，在前端冶炼上占比还比较低。公司现阶段重点把握“后段冶炼+前驱体材料合成”两道核心工序。公司全面启动荆门园区、泰兴园区两大镍钴锰原料化学体系的技术改造与装备升级，扩容建设年产10万吨电池级高纯镍钴盐晶体（硫酸镍、硫酸钴和氯化钴晶体）项目，在2021年建成投产。至2021年底，公司镍钴锰原料化学体系总产能达到11万金属吨，镍钴锰分别为6万、3.25万和1.8万金属吨。 图8：格林美前驱体的毛利率和单吨净利目前领先于竞争对手 公司后段镍加工目前主要采用镍豆/粉溶酸以及MHP溶酸的工艺，后续将以MHP路线为主。目前镍中间体加工硫酸镍主要有三种工艺，分别为（1）镍豆/粉溶解；（2）MHP加工；（3）高冰镍加工。三种工艺对应的原材料不同（原材料成本是镍豆>高冰镍>MHP），加工费大体相当，均是2500-3000美金/吨。 图9：MHP和高冰镍是未来主流电池级硫酸镍制备技术，格林美主要走MHP路线 格林美目前采用的后段加工工艺主要为镍豆溶酸以及MHP转产硫酸镍，公司目前基于镍豆/粉溶酸的年产能约为4-5万吨，MHP溶酸对应的产能约为5万吨+（产量取决于原料供应）。购买镍豆溶解制成硫酸镍对应的原材料成本相对较高，公司之所以选择这种路线是基于前期市场上电池级硫酸镍紧缺，用镍豆溶解生产仍能赚取相当的加工利润，但伴随（1）宏观层面镍豆和硫酸镍之间价差缩小，加工盈利空间缩小； （2）公司层面MHP产能逐步释放，公司将主要采用MHP溶酸的方法生产硫酸镍。 图10：2022年以来镍豆和硫酸镍间不存在明显价差，经济性减弱（单位：万元/吨） 3.2、中期盈利看前段冶炼：印尼镍矿扩产落地加大MHP自供比例 2022年公司镍自供比例有望达30%+，2025年有望提升至70%+。公司通过与嘉能可签订长单锁定10年内钴产能，同