核心产品表现亮眼，持续投入奠定中长期成长性

事件：公司发布2021年报和2022年一季报，2021年营业收入8.03亿元，同比增长11.36%，归母净利润1.69亿元，同比增长7.30%，扣非净利润1.63亿元，同比增长7.47%；2022年一季度营业收入2.19亿元，同比增长17.44%，归母净利润4085.27万元，同比增长25.42%，扣非净利润3864.75万元，同比增长42.66%。 核心产品表现亮眼，持续投入奠定中长期成长性。2021年公司业绩持续增长，其中Q 4营收2.14亿元（同比+20.48%，下同），归母净利润3520万元（+106.82%），扣非净利润3420万元（+116.87%），主要受核心产品女性健康类（地屈孕酮）、呼吸系统类（丙酸氟替卡松）、抗肿瘤类产品（醋酸阿比特龙）等快速增长带动；利润端增速慢于收入端，主要由于持续的研发、人员、产能投入带来费用快速增加等因素的影响，其中研发投入6935万元（+46.46%），收入占比8.63%（+2.07pp），管理费用1.06亿元（+45.76%），收入占比13.23%（+3.12pp）。展望2022年，在核心品种持续放量带动下，公司业绩有望延续快速增长态势。 分业务：核心产品带动API持续增长，制剂收获在即。API：2021年女性健康类收入1.66亿元（同比+470.39%），地屈孕酮形成量化销售；呼吸系统收入1.53亿元（+3. 42%），丙酸氟替卡松API销售同比增长173.25%，主要因为公司作为HIKMA和AP OTEX的供应商获得批准，以及在土耳其市场新客户的开发；神经系统收入8347万元（+51.69%），主要因为客户和市场需求增长，同时受疫情影响，印度产能受限，公司凭借客户、质量优势，抢占了部分国际市场份额。制剂：地屈孕酮片（单方）已报C DE审批，有望今年国内首仿上市，复方制剂预计明年报批。地屈孕酮是公司API制剂一体化品种，竞争格局较好，目前仅原研雅培与奥锐特具备商业化生产API的能力，公司凭借API制剂一体化优势有望与原研共享庞大市场。 费用率：核心产品放量带动毛利率提升，研发、人员投入持续增加。毛利率：2021、2022Q1毛利率分别为49.13%（+1.88pp）、55.66%（+12.87pp），毛利率提升主要来自核心品种地屈孕酮等快速放量。费用率：2021年销售费用率3.70%（+0.74pp），管理费用率13.23%（+3.12pp），财务费用率0.04%（-1.66pp），管理费用率增加主要因为人员薪酬、环保费用、折旧费用增加，财务费用率减少主要因为人民币汇率变动较去年同期趋于平稳、汇兑损失减少；2022Q1三项费用率趋于平稳。研发投入：2021、2022Q1研发费用分别为6935万元（+46.46%）、3218万元（+176.22%），占收入比例分别为8.63%（+2.07pp）、14.71%（+8.45pp）。公司持续加大研发投入，有序推进各研发项目，目前有23个产品处于研发阶段，除小分子化学药之外，公司积极布局寡核苷酸药物和多肽药物，打造未来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议：根据最新业绩公告，考虑到疫情的影响，同时公司持续投入研发及新产能折旧费用增加等，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入10.56、13.34和16.44亿元（2022、2023年调整前11.43、14.71亿元），同比增长31.50%、26.23%和23.29%。归母净利润2.15、2.81和3.68亿元（2022、2023年调整前2.3 6、3.12亿元），同比增长27.36%、30.84%和30.79%。当前股价对应2022-2024年PE为42/32/25倍。考虑公司技术扎实，重点品种持续发力，已申报大品种市场前景广阔，同时储备项目丰富，募投及扩充产能有望远期增厚业绩，并积极延伸至制剂、多肽、小核酸药物CRO/CDMO领域打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 核心产品表现亮眼，持续投入奠定中长期成长性 核心产品放量带动增长，22Q1收入创单季度历史新高 2021年公司营业收入8.03亿元，同比增长11.36%，归母净利润1.69亿元，同比增长7.30%，扣非净利润1.63亿元，同比增长7.47%。分季度看，21Q4营收2.14亿元，同比增长20.48%，归母净利润3520万元，同比增长106.82%，扣非净利润3420万元，同比增长116.87%； 22Q1营收2.19亿元，同比增长17.44%，归母净利润4085万元，同比增长25.42%，扣非净利润3865万元，同比增长42.67%。2021年公司业绩持续增长，主要受核心产品女性健康类（地屈孕酮）、呼吸系统类（丙酸氟替卡松）、抗肿瘤类产品（醋酸阿比特龙）等快速增长带动；利润端增速慢于收入端，主要由于持续的研发、人员、产能投入带来费用快速增加等因素的影响。展望2022年，在核心品种持续放量带动下，公司业绩有望延续快速增长态势。 图表1：2021年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：奥锐特营收（百万元，%） 图表3：奥锐特归母净利润（百万元，%） 图表4：奥锐特分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：核心产品带动API持续增长，制剂收获在即 API：公司的主要产品为呼吸系统、心血管、抗感染、神经系统、抗肿瘤和女性健康药物的原料药和中间体。2021年核心产品表现亮眼，其中女性健康类产品（地屈孕酮）收入1.66亿元（同比+470.39%），2021年形成量化销售；呼吸系统产品（丙酸氟替卡松API及中间体）收入1.53亿元（+3.42%），丙酸氟替卡松API销售同比增长173.25%，主要因为公司作为HIKMA和APOTEX的供应商获得批准，以及在土耳其市场新客户的开发，带来销售增长；神经系统产品（普瑞巴林）收入8347万元（+51.69%），主要因为客户和市场需求增长，同时受疫情影响，印度产能受限，公司凭借客户、质量优势，抢占了部分国际市场份额。 制剂：重磅品种地屈孕酮国内首仿上市在即，扩产进一步丰富产品线，“API+制剂”一体化升级不断推进。公司重磅产品地屈孕酮片（单方）已报CDE审批，有望今年国内首仿上市，复方制剂预计明年报批。地屈孕酮是公司API制剂一体化品种，竞争格局较好，目前仅原研雅培与奥锐特具备商业化生产API的能力，公司凭借API制剂一体化优势有望与原研共享庞大市场。公司地屈孕酮API自扬州奥锐特2021Q1试生产以来，保持快速放量态势，随着后续制剂上市，我们预计有望持续带动业绩增长。同时，公司2022年3月公告拟以自有资金6.38亿元投资年产308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂生产线项目，制剂项目包括醋酸阿比特龙片（3000万片/年，建设规模，下同）、恩扎卢胺片（5000万片/年）、阿帕他胺片（4000万片/年）、伊布替尼胶囊（8000万粒/年），我们认为，此次投资是公司品种特色化布局、不断深化API制剂一体化产业链的战略体现，达产后将进一步提升公司的综合竞争力。 图表7：公司主营业务拆分（百万元） 图表8：公司主营业务毛利率 图表9：公立医院达芙通销售额（放大样本医院，亿元） 图表10：公立医院芬吗通销售额（放大样本医院，亿元） 图表11：公司2022年3月公告的投资项目情况 图表12：奥锐特募投项目及其进度（2021年报） 费用率：核心产品放量带动毛利率提升，研发、人员投入持续增加 毛利率：2021年毛利率49.13%（+1.88pp），其中女性健康类61.82%（+38.41pp），呼吸系统类54.91%（+3.22pp），心血管类64.95%（-4.82pp），神经系统类38.18%（-1.01pp），抗感染类35.27%（-6.34pp），抗肿瘤类40.19%（-21.89pp），贸易业务14.83%（-3.77pp）；2022Q1毛利率55.66%（+12.87pp），环比增加6.41pp。毛利率提升主要来自核心品种地屈孕酮快速放量。 费用率：2021年销售费用率3.70%（+0.74pp），管理费用率13.23%（+3.12pp），财务费用率0.04%（-1.66pp）；2022Q1销售费用率4.23%（+0.27pp），管理费用率13.20%（+0.40pp），财务费用率0.22%（-0.74pp）。22Q1费用率趋于平稳，2021年管理费用率增加主要因为人员薪酬、环保费用、折旧费用增加，财务费用率减少主要因为人民币汇率变动较去年同期趋于平稳、汇兑损失减少。 研发投入：2021年研发费用6935万元（+46.46%），占收入比例8.63%（+2.07pp）；2022Q1研发费用3218万元（+176.22%），占收入比例14.71%（+8.45pp）。公司持续加大研发投入，有序推进各研发项目，目前有23个产品处于研发阶段，除小分子化学药之外，公司积极布局寡核苷酸药物和多肽药物，打造未来新的业绩增长点。 图表13：奥锐特历年毛利率和净利率（%） 图表14：奥锐特研发费用率（百万元，%） 图表15：奥锐特历年三项费用率（%） 风险提示 新产品和新工艺开发风险。为保护竞争力、降低成本以及寻求新的盈利突破点，公司持续加大研发投入，不断进行新产品和新工艺开发。目前公司有23个在研产品，预计未来3-5年将有多个产品进入注册申请阶段。 新产品和新工艺开发技术难度大、前期投资高、审批周期长，公司可能面临因新产品和新工艺研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险。 国际贸易环境变化风险。公司收入主要来自于境外，2021年境外收入占主营业务比例为95%。全球经济环境复杂多变，国际形势的复杂性和未知性可能会给公司经营带来不利影响，公司可能面临着一定的国际贸易环境变化风险。 环保与安全生产风险。特色原料药及中间体在生产中会产生废水、废气、固体废物等污染性排放物，国家对环保的要求日趋严格，公司可能面临环保指标不达标的风险。另外，生产过程中需要使用易燃、易爆、有毒物质等，公司可能面临因操作不当或设备老化导致的安全生产事故风险。 汇率波动风险。公司产品以出口为主，可能面临因人民币汇率波动带来的汇兑损失风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表16：奥锐特财务报表预测