产能扩张提速，盈利能力提升

全年业绩稳步提升，四季度增长显著。2021 全年实现营收 405.7 亿元（+20.5%），归母净利润 11.4 亿元（+9.6%），其中单四季度营收 163.0 亿元（同比+70.3%），归母净利润 4.2 亿元（同比+46.3%）。全年组件出货 22.2GW,其中单四季度 9GW。全年单位扣非净利 0.024 元/W，四个季度依次为0.017/0.031/0.02/0.026 元/W，21Q4 环比提升。 一季度出货高增，单瓦盈利继续修复。22Q1 实现营业收入 146.8 亿元（同比+86.4%）；归母净利润 4.0 亿元（同比+66.4%）。2022Q1 公司组件销售量为 8GW，同比增长 76%；单瓦扣非净利 0.037 元，环比继续提升 0.011元。 销售区域结构更加均衡。2021 年公司实现中国境内营业收入 88 亿元，占主营业务收入比例 22.3%，同比提高 4.8 pct；北美收入 67 亿元，占主营业务收入比例 16.9%，同比下降 13.6 pct。国内占比的提升符合公司的区域市场策略，推动公司收入的区域结构更加均衡合理。 产能扩张提速，结构有所优化。公司上调 2022 年底硅片/电池片/组件环节产能预期至 55/55/60GW（此前预期为 50/40/60GW，截至一季报披露日的产能为 40/40/50GW），产能加速扩张提高未来成长性。产能结构优化体现在三个方面，一是补齐了电池片产能缺口，电池片占组件产能的比例从年初的 54%提升至目前的 80%，年底将达到 90%以上，可降低公司由于外采电池片带来的成本提升；二是在东南亚形成了 7.0/6.3/7.1GW 的垂直一体化布局，帮助公司更好地应对国际贸易形势的不确定性；三是 N 型占比提升。 N 型 TOPCon 稳步推进，继续扩产巩固先发优势。公司目前 16GW 的 N 型 TOPCon量产线仍处在爬坡阶段，量产转换效率达到 24.6%。根据 4 月 23 日公告，公司将投建合肥二期 8GW 的 N 型 TOPCon 产能，且未来新投电池产能将以 N 型TOPCon 为主，彰显公司对 N 型 TOPCon 路线的信心。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险 投资建议：上调盈利预测，维持 “增持”评级。考虑到公司扩产提速，年底预期产能提升，N 型量产进展顺利，上调对 2023 年盈利预期，预计2022-2024 年归母净利润 27.6/48.5/58.5 亿元 （ 原 2022/2023 年为27.6/44.1 亿元，上调幅度 0%/9.9%），同比增速 141.6%/75.9%/20.7%，当前股价对应 PE 为 45.9/26.1/21.6x。维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 全年收入稳步提升。2021全年实现营收405.7亿元（+20.5%），归母净利润11.4亿元（+9.6%），扣非归母净利润5.3亿元（-41.7%）。其中四季度单季营收163.0亿元（同比+70.3%），归母净利润4.2亿元（同比+46.3%）,扣非归母净利润2.4亿元（同比-32.9%），公司业绩平稳增长，非经常性收益金额和占比大幅提升。 公司非经常性损益主要科目为：资产处置损益-3.6亿元（2020年-5.1亿元），计入当期损益的政府补助7.6亿元（2020年为2.5亿元），汇率套期保值业务收益3.1亿元（2020年为1.6亿元）。 一季度营收利润显著增长。2022年一季度公司实现营业收入146.8亿元，同比增加86.4%；归母净利润4.0亿元，同比增加66.4%；扣非净利润3.0亿元，同比增长287.8%。 图1：晶科能源营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：晶科能源单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：晶科能源归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：晶科能源单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 2021年组件出货22GW，22Q1销售8GW。2021年公司实现组件出货22.2GW，同比增长18.4%。从季度出货同比增速来看，从2021Q2开始增速持续提升，2022Q1实现组件出货8.0GW，同比提高76.0%。随着新产能持续落地和海外市场需求旺盛，公司出货将呈现快速增长。2022Q2预计实现组件出货8.5-9.5GW，同比增长114%-138%。 图5：晶科能源历年组件销售量（GW) 图6：晶科能源季度组件销售量（GW） 盈利能力逐季回升。受到原材料大幅上涨、美元贬值、海运紧张、海外疫情等因素影响，2021全年公司单瓦扣非净利（扣非净利润/组件出货量）为0.024元，同比下降了0.025元。2022年随着需求增长以及汇率和运费的积极变化，公司盈利能力开始回升。从季度数据来看，从2021Q3开始，公司单瓦扣非净利逐季度回升,2022Q1修复至0.037元。预计下半年，随着公司自身N型TOPCon电池达产放量，单瓦盈利能力会得到进一步的提升。 图7：晶科能源单瓦扣非净利（分人民币） 图8：晶科能源季度单瓦扣非净利（分人民币） 上调年底产能预期，以N型产能补齐电池片环节缺口。截至2021年底，公司硅片、电池片、组件三个环节的设计产能分别为32/24.5/45GW，截至一季报披露日为40/40/50GW，预计到年底达到55/55/60GW，高于公司此前50/40/60GW的预期。 公司产能方面呈现出四个变化：一是规模快速扩张，三个环节年底产能的同比增速分别为72%/124%/33%。二是电池片产能缺口补齐，电池片占组件产能的配比从年初的54%提升至目前的80%，年底将达到90%以上。三是全面推进N型TOPCon技术路线，公司未来新增电池片产能绝大部分为N型TOPCon产能，进一步巩固公司在N型技术方面的先发优势。四是在东南亚完成了硅片到组件的垂直一体化布局，其中越南硅片为7GW，马来西亚电池片/组件产能为6.3/7.1GW。 图9：晶科能源各环节年底产能（GW） 表1：晶科能源近期公告投资项目信息汇总 境内收入占比提升，北美占比显著下降，区域结构更加均衡。2021年公司实现中国境内营业收入88亿元，占主营业务收入比例22.3%，同比提高4.8pct；北美收入67亿元，占主营业务收入比例16.9%，同比下降13.6pct。公司以往海外业务占比相对较高，随着国内光伏进入全面平价时代，提高国内业务的占比符合公司的区域发展策略。其中北美业务占比从去年下半年开始，显著降低，2021H1为28.6%，2021H2为9.1%。今年3月底，美国商务部开始对东南亚四国进口的光伏产品进行反规避调查，为中国组件企业对美出口业务增加了不确定性。 图10：2020年主营业务收入区域结构（亿元） 图11：2021年主营业务收入区域结构（亿元） 2021年公司销售毛利率13.4%，剔除合同履约成本（2020年会计准则变化后，从销售费用剔除，加入到营业成本中）后为18.4%，近两年略有下滑，但仍高于2019年之前的年份。销售净利率变化趋势与毛利率接近。期间费用率整体下降，销售费用率2.2%（-0.5pct），若计入合同履约成本，为7.2%（+0.2pct）；管理费用率2.8%（+0.3pct），财务费用率2.6%（-0.2pct）。管理费用的提升主要是职工薪酬，2021年6.1亿元，同比增加66%，主要是公司规模扩张，员工数量增加所致，2019/2020/2021年底公司员工总人数分别为1.5/2.4/3.1万人。2021年6月底员工人数为2.5万人，下半年增加了0.6万人，处在扩张周期，随着新产能的逐步投产、满产，人均效能的提升，管理费用率有望呈现下降。 图12：晶科能源毛利率和净利率 图13：晶科能源期间费用率 2021年公司经营性净现金流稳中有升，2021年32.3亿元（+28.7%），融资性流入和投资性支出均有所加大，公司进入扩张期。营运能力方面，公司2021年存货周转率3.3，同比下降0.9；固定资产周转率2.7，同比下降0.2；应收账款周转率6.9，同比上升0.3；应付账款周转率4.0，同比基本持平。存货周转率下降明显，主要是2021年底存货余额增加约50亿元（其中原材料增加11亿，在产品4亿，库存商品14亿，半成品15亿，发出商品5亿），主要是公司产能规模扩张和原材料价格上涨导致。 图14：晶科能源现金流情况（亿元） 图15：晶科能源周转率指标 光伏行业高景气，未来3-5年复合增速有望达到20%以上。晶科能源自身拥有N型TOPCon技术卡位优势，叠加回A上市之后产能扩张提速，有望取得高于行业的增长 。 预计2022/2023/2024年出货量为36.4/52.0/64.9GW， 同比增速64.1%/42.8%/24.8%。 表2：晶科能源主营业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司扩产提速，年底预期产能提升，N型量产进展顺利，上调对2023年盈利预期，预计2022-2024年归母净利润27.6/48.5/58.5亿元 （原2022/2023年为27.6/44.1亿元 ，上调幅度0%/9.9%），同比增速141.6%/75.9%/20.7%，当前股价对应PE为45.9/26.1/21.6x。 维持“增持”评级。 表3：同类公司估值比较（4月29日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明