百威亚太（1876.HK）1Q22业绩超预期，核心净利润同比增长29%，超出市场与我们的预期。面对中国3月疫情的严峻挑战，公司1Q22整体收入同比增长1.5%，基本符合我们预期。原材料与包材价格上涨使单位生产成本同比上升6%，毛利率同比下跌180bps。然而，亚太西与亚太东的内生EBITDA分别同比增长45.6%与3.0%，都高于收入的增速，也超出我们预期。这表示亚太西与亚太东的EBITDA利润率同比皆有提升。这主要归功于韩国销量恢复所带来的正向经营杠杆以及在面对中国疫情反复时管理层对市场资源的灵活调配与及时调整。这也反映了公司在费用端较大的弹性以及优秀的管理能力。中国：疫情不改长期高端化，高端与超高端产品的需求在过去一个多月受冲击较大。然而，在未受到疫情影响区域，高端与超高端产品依然维持较高销量增速（双位数）。这也表示，公司高端化进程依然在继续，并会在疫情缓解后迅速恢复。韩国：持续从疫情中恢复，公司市场份额（现饮与零售渠道）提升及销量的增长使经营杠杆大幅改善。结合1H21较高的商业投资，1Q22的EBITDA利润率同比大幅扩张。我们认为，至少在未来两个季度，百威在韩国将同时受到提价与低基数的帮助，收入与利润率有望继续大幅提升并回到疫情前的水平。维持目标价及“买入”评级，考虑到疫情较大不确定性，我们略微下调2022年收入与利润预测，但基本维持2023/2024年预测不变。长期来看，公司在高端与超高端领域的高速增长将继续驱动单价与毛利的提升，而韩国市场的恢复在未来两个季度将继续助力业绩增长。我们维持31.0港元目标价不变，并维持“买入”评级。
