百威亚太：第4季度业绩稍逊预期，但啤酒高端化出奇的具韧性

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024年 2月 29日 百威亚太 (1876 HK)第 4 季度业绩稍逊预期；但啤酒高端化出奇的具韧性 2023 年每股收益低于预期，但股息增加属正面：2023 年销售额符合预期，同比增长 5.8%，而正常化净利润同比增长 7%至 9.17亿美元（比一致性预期低 4%）。2023年毛利率上升35个基点，因为每百升收入的6.2%增长超过每百升成本的 5.0%增长。2024年以来，大宗商品价格由逆风转为温和的顺风。每股股息同比增加 40%，派息率提升至 82%（2022年为 58%），是正面的惊喜。未来派息率将保持在 75%或以上。 亚太地区西部：高端啤酒比核心/价值啤酒更具韧性，为蓝海：亚太地区地区西部 2023年 4季度的平均售价/销量/销售额同比增长 11%/-2%/ 9%。在中国，平均售价在高端/超高端销售额双位数增长的带动下飙升，而核心/价值啤酒的销售则因低收入人群收紧钱包而下降。这推动 4 季度EBITDA同比强劲增长 44%（2023年同比增 17%）。百威和超高端品牌在 4季度实现双位数增长，主要得益于渠道复苏和地域扩张（高端及超高端品牌覆盖的城市数目增加超过一成，但覆盖率仍低，仅分别覆盖现有零售点的 1/3和 1/10）。展望未来，利润率上升将来自 1）品牌和渠道组合优化（持续高端化），2）运营效率（BEES覆盖率从 2022年 40%上升到 2023年 70%；销售额 500万升的城市不断增加从而加大规模效应）。 亚太地区东部：日本品牌的竞争加剧导致韩国市场销量下降：2023年第4季度亚太地区东部的平均售价/销量/销售额同比增 11%/-3%/8%。百威在韩国家用渠道的份额被日本品牌削弱，后者重拾自 2018年以来失去的市场份额。展望未来，EBITDA利润率的上升将来自（按重要性排序）：1）价格上涨（取决于宏观环境。自 2023年 4月核心品牌提价 6.9%以及同年 10月高端品牌提价 9%之后，2024年没有具体计划）；2）运营效率，3）品牌组合（刚在现饮渠道推出高端的 Stella Artois时代啤酒品牌）。 重申买入，目标价上调至15.6港元：百威亚太的业绩显示，中国啤酒的高端化具有结构性，并且能够抵御宏观经济周期的影响，而且百威亚太处于有利地位，能够抓住市场增长的较大份额。国内竞争对手在高端及超高端领域中的表现将具有启发性。我们将估值的每股盈利从 2024年推后半年至 2024-25年平均，并沿用 22倍市盈率，将目标价上调至 15.6港元（原15.2港元），在 2024-26年每股盈利复合年增长率的 17%基础上对应 1.3 倍 PEG。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 本文翻译自“Budweiser Brewing APAC (1876 HK) - 4Q23 fell short; premiumization proves more resilient than thought”，原报告发布于 2024年 2月 29日收盘价目标价潜在涨幅港元12.68港元15.60↑+23.0%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万美元)6,4786,8567,4788,1898,762同比增长(%)-4.65.89.19.57.0净利润(百万美元)9138521,1051,2901,472每股盈利(美元)0.070.060.080.100.11同比增长(%)-3.9-6.629.716.714.1前EPS预测值(美元)0.090.10调整幅度(%)-3.9-4.3市盈率(倍)23.525.119.416.614.5每股账面净值(美元)0.810.820.850.880.92市账率(倍)1.991.981.911.841.76股息率(%)2.33.33.94.55.2个股评级买入2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1876 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)25.1552周低位(港元)11.34市值(百万港元)167,591.56日均成交量(百万)197.09年初至今变化(%)(13.27)200天平均价(港元)14.64吕浩江,CFA,CESGAedward.lui@bocomgroup.com(852)37661809谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 2024年 2月 29日百威亚太 (1876 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 22023年业绩回顾图表1: 百威亚太：2023年度实际业绩对比预测百威亚太 (1876 HK)2022————2023——————————2023E————————————2023——————百万美元，截至12月31日实际实际% 同比交银国际预测% 差别一致性预测% 差别销售6,4786,8565.8%6,880-0.4%6,876-0.3%毛利3,2403,4536.6%3,509-1.6%3,490-1.1%经营费用(1,979)(2,084)5.3%(2,082)0.1%(2,114)-1.4%经营利润1,2601,2892.3%1,407-8.4%1,376-6.3%EBITDA1,9322,0234.7%2,129-5.0%2,059-1.7%税前利润1,2831,3273.4%1,422-6.7%1,408-5.8%所得税费用(334)(447)33.8%(398)12.3%(458)-2.4%归母净利润913852-6.7%985-13.5%950-10.3%正常化归母净利润8599176.8%1,005-8.7%959-4.4% 核心财务指标百分点百分点百分点内生销量增速 (%)0.7%4.6%3.9%5.1%-0.5%4.5%0.1%内生收入增速 (%)2.4%11.1%8.7%10.9%0.2%9.1%2.0%内生 EBITDA 同比增速 (%)(9.7%)4.7%14.4%10.2%-5.5%9.4%-4.7%正常化归母净利润同比增速 (%)(12.3%)6.8%19.1%17.0%-10.2%4.6%2.2% 占销售% 毛利率50.0%50.4%0.3%51.0%-0.6%50.8%-0.4%经营费用率-30.5%-30.4%0.2%-30.3%-0.1%-30.7%0.3%经营利润率19.5%18.8%-0.6%20.4%-1.6%20.0%-1.2%EBITDA率29.8%29.5%-0.3%30.9%-1.4%29.9%-0.4%税前利润率19.8%19.4%-0.5%20.7%-1.3%20.5%-1.1%有效税率26.0%33.7%7.7%28.0%5.7%32.5%1.2%净利润率14.1%12.4%-1.7%14.3%-1.9%13.8%-1.4%正常化净利润率13.3%13.4%0.1%14.6%-1.2%13.9%-0.6%资料来源：公司资料，公司整理的市场一致性预测、交银国际预测 2024年 2月 29日百威亚太 (1876 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3在中国的地域扩张在渠道复苏和地域扩张的推动下，公司的高端（即百威品牌）和超高端品牌（福佳、Corona Extra、时代）在 2023年 4季度实现了双位数的销售增长。地域扩张主要得益于高端品牌（从 2022 年的 201 个城市增至 2023 年的 220 个城市）和超高端品牌（从 2022 年的 51 个城市增至 2023 年的 63 个城市）覆盖的城市数量增长超过 10%。高端/超高端品牌的现有销售点覆盖率仍然较低，分别仅为 1/3（每三家店有一家卖百威）和 1/10。百威亚太与太古可口可乐公司在安徽省和湖北省的合作也将有助于加强百威在这两个省份的家庭渠道和中餐馆渠道的扩展。• 高端品牌城市是指百威啤酒销量超过 100 万升（或一万百升）的城市。在其覆盖的 220 个城市中，有三分之一（超过 70 个城市）的销量已超过 500 万升，这也是公司通常开始引入超高端品牌的时间。• 超高端品牌城市是指超高端品牌销量超过 100 万升（或一万百升）的城市。在其覆盖的 63 个城市中，有一半（超过 30 个城市）的销量已超过 300 万升。图表 2：百威亚太：高端和超高端品牌覆盖的城市数量图表 3：百威亚太：B2B经销商和客户互动平台BEES的已覆盖城市数量和占中国总收入的比例资料来源：公司数据注: *高端或超高端品牌城市的定义是，相应价格段销量超过100万升的城市。资料来源：公司数据502012202353051637005010015020025020202021202220232024年目标高端品牌超高端品牌中国覆盖城市*数目城市数量>70>4516026040%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020222023BEES对应当年12月的收入贡献BEES 覆盖城市数量及收入贡献城市数量 2024年 2月 29日百威亚太 (1876 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4年度财务数据图表4: 百威亚太：年度财务数据百威亚太 (1876 HK)201920202021202220232024E2025E百万美元，截至12月31日实际实际实际实际实际预测预测销售6,5465,5886,7886,4786,8567,4788,189毛利3,4882,9073,6573,2403,4533,9184,380经营费用(2,022)(1,970)(2,230)(1,979)(2,084)(2,187)(2,372)经营利润1,3689091,3871,2601,2891,7111,988EBITDA2,1211,5842,1391,9322,0232,3952,689税前利润1,3679081,4131,2831,3271,7172,004所得税费用(459)(371)(432)(334)(447)(575)(671)归母净利润8985149509138521,1051,290正常化归母净利润5579808599171,1101,295正常化每股盈利（美仙）0.0754.217.416.506.948.419.80核心财务指标 内生销量增速 (%)(3.0%)(12.0%)8.3% 0.7% 4.6% 5.2% 5.2% 内生收入增速 (%)1.8% (12.3%)14.9% 2.4% 11.1% 9.6% 9.5% 内生 EBITDA 同比增速 (%)6.4% (25.3%)35.0% (9.7%)4.7% 18.4% 12.3% 正常化归母净利润同比增速 (%)(2%)(44%)76%(12%)7% 21% 17% 占销售% 毛利率53.3%52.0%53.9%50.0%50.4%52.4%53.5%经营费用率-30.9%-35.3%-32.9%-30.5%-30.4%-29.2%-29.0%经营利润率20.9%16.3%20.4%19.5%18.8%22.9%24.3%EBITDA率32.4%28.3%31.5%29.8%29.5%32.0%32.8%税前利润率20.9%16.2%20.8%19.8%19.4%23.0%24.5%有效税率