首次覆盖：北京外企资产置换上市，人服巨头发展进入新阶段

核心观点：北京外企是历史悠久、拥有国企背景的、提供人力资源一站式服务的人服机构，凭借优质客户、多元化人服业务、国企背景、品牌，在人服赛道发展具备较高稳定性。 首次覆盖，给予“增持”评级。北京城乡发布公告，拟以资产臵换及发行股份购买资产的方式收购北京外企100%股权。交易结束后，上市公司核心资产变为人服机构，预计摊薄现有股份78.69%。考虑该资产臵换，我们预计北京城乡22-24年营业收入分别为297.53/381.43/466.08亿元，yoy 17.05%/28.20%/22.19%，归母净利润为7.12/8.21/9.23亿元，yoy15.77%/15.40%/12.45%，按摊薄后的股本计算，对应PE15.4/13.4/11.9，首次覆盖，给予“增持”评级。 人力资源行业空间广阔，人服机构将普遍受益。人力资源行业投资核心看行业增长与政策支持：1.人服机构最终解决的核心问题是劳动力市场信息不对称和供需不平衡。中国作为劳动力的超级大市场，供需不平衡长期趋势加剧，人服行业整体价值将越来越大。2.由于人服机构作为中介需要收取服务费，人服机构客户目前以中大型企业为主，这类企业的人服需求和规模增速相对中小企业更优。3.现有上市人服机构（除在线招聘公司外）以灵活用工模式为主，灵活用工模式在中国起步晚，渗透率低，空间广阔。4.政策支持。疫情下，人服机构成为稳就业的重要抓手，一方面人服机构获得财政补贴，另一方面有助于提高人服业务在全社会的渗透。 北京外企是人力资源行业具有较高稳定性的国企。北京外企在同类上市公司中，规模最大。较高规模下，我们预计公司依然能保持相对稳定的增长，源自其具备的几项特征：1.业务条线丰富，可以提供人力资源一站式服务，有助于积累更多客户资源，做连带服务。2.品牌与国企背景背书，客户相对更加优质，合作黏性更强，有助于保持业务稳定性。 除人事管理、薪酬管理等稳定业务外，北京外企亦可受益于灵活用工的高景气度。根据北京外企公布的21年数据，业务外包占营收比重已达85%，毛利占比达26%，该业务21年营收增速46.0%（公司整体营收增速40.5%），毛利增速38.4%（公司整体毛利增速16.5%），将逐步成为公司重点与核心业务。 公司与华为、字节跳动、链家、贝壳等大客户积累较好的合作基础，并积极拓展新客户，有望持续受益于灵活用工赛道高景气度。 风险提示：（1）国内疫情反复；（2）潜在的劳动争议纠纷；（3）人力资源行业政策变化；（4）资产臵换进度不及预期风险；（5）研报使用信息滞后或更新不及时风险。 1.北京外企借壳北京城乡，人服上市企业再添重磅成员 2022年7月28日，北京城乡发布公告，公司重大资产臵换及向北京国有资本运营管理有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项已获得证监会核准批复，标志本次重组相关的行政审批事项全部按计划完成。本次交易由资产臵换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成： 1）重大资产臵换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行臵换，臵出资产将由北京国管承接。根据最终评估结果，北京城乡拟臵出资产评估价值为65.02亿元，拟臵入资产评估价值为89.46亿元。 2）发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与臵出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.81%、4.00%、1.19%的股权，发行价格确定为15.84元/股，预计发行股份数量约1.54亿股。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 3）募集配套资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504万股，不超过本次交易前上市公司总股本30%，发行价确定为16.80元/股，募资资金总额不超过15.97亿元，拟用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金等。 图表1：募集配套资金主要用于数字一体化建设 图表2：交易后，考虑配套融资，股本摊薄 重组后 ， 北京外企做出业绩承诺 ，22-25年归母净利润分别为 ：4.55/5.19/5.94/6.62亿元。 2.专业的人力资源综合解决方案提供商，一站式服务筑百亿人服巨 头 北京外企的主营业务涵盖了人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务，业务辐射全国。公司的业务基本涵盖传统人力资源管理的六大模块，即战略规划、招聘与配臵、培训与开发、绩效管理、薪酬福利、员工关系，可以为企业提供一站式服务。 图表3：华北与华东地区是北京外企的重点业务区域（公司21年营收数据） 图表4：北京外企子公司遍布全国 图表5：针对人力资源管理六大模块的需求，北京外企提供一站式解决方案 图表6：北京外企各项业务的运营模式 根据公司披露的经营数据，19-21年，北京外企的营业收入年复合增长率为26.00%，归母净利润复合增长率22.15%，21年营业收入已达254亿元人民币，同类上市公司（北京外企、外服控股、科锐国际、人瑞人才、万宝盛华大中华）中规模最大。业务外包服务在20、21年的营收中占比超过80%，成为最主要的业务收入来源，原因系外包服务包含了对应外包人员的员工工资。 毛利率方面，各业务毛利率差异较大。人事管理毛利率最高，达到80%左右，为毛利贡献最高的业务。营收占比最大的业务外包毛利率仅在3%左右，拉低公司整体毛利率水平。公司19-21年综合毛利率分别为11.00%/10.28%/8.53%，未来随着业务外包在营收中的占比持续提升，公司综合毛利率仍将保持相对低位。 图表7：北京外企业绩增长稳健 图表8：业务外包服务是最主要的营收来源（21年数据） 图表9：北京外企业各项业务毛利率差异较大 图表10：人事管理贡献50%的毛利（21年数据） 图表11：北京外企营收规模在可比公司中保持领先 图表12：北京外企归母净利润高于可比公司 图表13：北京外企综合毛利率受外包业务拖累（%） 3.北京外企的多元化发展模式与品牌背书构筑业务稳定性 人服B端业务的属性非常明显。人服企业上游采购有时需借助于B端企业，下游交付也是面向B端企业。B端业务的信息不完全问题相对更普遍，即需求企业无法获得所需的全部信息，无法找到全部供应商并判断供应商的优劣。由此带来两个后果：1.需要资源背书，如品牌、背景、人脉等。2.合作关系的黏性相对C端模式强。信息不完全导致更换合作方或出现更多的不确定性，因此合作关系易于较长期维持。 图表14：人力资源服务的B端属性明显 3.1覆盖人力资源全链条业务，易于积累客户与开展业务 企业对人力资源公司的需求是多元化的。北京外企通过满足各类需求作为切入点，可以积累更多客户资源，并带来连带服务。例如，RPO（招聘流程外包）业务的客户或许也会有中高端寻访以及薪酬财税管理服务的业务需求，有劳务派遣业务需求的客户或许尝试业务外包服务。由于北京外企可以为客户提供整套的人力资源服务，覆盖的客户更广，黏性更强。目前，北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户提供服务，涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等行业。 从客户收入工贡献的角度，北京城乡前五大客户占比总体看居于行业可比公司的平均水平，但是头部客户贡献的收入绝对值在行业内遥遥领先。 图表15：前五大客户占比，北京外企居于行业中游（21年数据） 图表16：前五大客户收入绝对值，北京外企遥遥领先（21年数据，单位：亿元） 3.2品牌与国企背景有助于保持业务的持续性与稳定性。 国内首家人服机构，历史悠久，B端品牌心智强。根据公司公告，北京外企成立于1979年，前身是北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并且也是业内率先实现全国化发展的人力资源服务企业以及首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业。经过多年的深耕，B端已经形成较好的品牌和口碑。 图表17：北京外企是国内第一家人服机构，历史悠久 人服机构是企业核心供应商，国企背景易于合作，需求相对稳定。人力资源服务机构作为企业核心的供应商，无论是员工的入、离、调、转，还是薪酬福利以及人员配臵，都涉及企业的核心信息。因此，人力资源行业较低的准入门槛与较高的服务要求形成较大差距。对于甲方的中大型企业，特别是国企，对于人服的合规性、安全性的要求较高，倾向于同样具备国企背景的人力资源机构合作，即形成国企供应商更容易与国企客户合作的局面。另一方面，大型国企作为客户，往往需求较为稳定，特别是在人力服务方面，不易出现大幅变动。北京外企的国企背景，容易为业绩提供较好支撑。 与国际人服巨头Adecco合作，进一步巩固品牌护城河。2010年，北京外企与世界人服巨头Adecco成立合资公司。借助Adecco在全球的品牌影响力和成熟的运营经验，进一步扩大北京外企在外企、私企客户中的渗透，并借助Adecco全球的布局，开展海外业务的合作。目前合资成立的子公司中，规模最大的合资公司为上海外企德科（北京外企德科人力资源服务上海有限公司），该子公司20/21年营业收入占北京外企总营收的比重为29.71%/32.10%，归母净利润占总归母净利润的30.03%/26.18% 图表18：北京外企与Adecco合作的多家人服合资公司 图表19：上海外企德科贡献归母净利润25%-30% 4.人力资源行业投资逻辑再回顾 人力资源公司最大价值是解决劳动力市场供求不平衡和信息不对称的问题，两个问题越严重，人力资源价值越高，长期看劳动力市场供求不平衡趋势将逐步扩大。我们认为，人力资源管理的六模块中（战略规划、招聘与配臵、培训与开发、绩效管理、薪酬福利、员工关系），具备相对较高附加值的服务为规划咨询、招聘、培训。其中，以招聘为人力资源公司最直接最对口的核心服务项目。 招聘服务对应在线招聘、RPO（招聘流程外包）、猎头、灵活用工四大细分赛道。构成目前中国人力资源上市公司的核心业务。背后原因在于，招聘动作解决的是在劳动力市场供需不平衡、信息不对称情况下，劳动力供求双方的筛选与匹配问题。这一问题1）不太涉及企业内部核心信息，2）仅依赖企业人力资源部门，投入产出比低。因此选择外包的方式，即通过人力资源公司解决企业的招聘动作，节约企业的管理和用工成本。 图表20：招聘服务是人力资源公司的核心业务 人力资源公司的价值来源主要是劳动力市场供需不平衡和信息不对称。 供需不平衡和信息不对称这两个问题越大，人力资源公司的价值越高。 其中，信息不对称可以通过在线招聘（直聊、社交招聘、直播）、猎头等服务缓解，但不能解除，信息不对称问题随着技术的发展，将边际减弱。 另一方面，劳动力市场供需不平衡的问题却是刚性上升。长期看，中国劳动力市场面临劳动力人口绝对值的下降的问题，而劳动力需求随经济发展不会大幅降低。导致的结果为劳动力市场长期供需不平衡的情况会加剧，人力资源公司的价值会越来越大。 图表21：长期看，中国劳动力市场供不应求趋势加剧 图表22：中国劳动力数量绝对值出现下降（万人） 上市的人力资源公司以服务中大型客户为主，需求稳定性相对较好。人力资源公司作为第三方服务提供方，业务与客户企业的规模有较强联系。 在企业未达到一定规模之前，多数人力资源需求几乎都可以通过企业人力资源部解决。随着企业规模的扩大，企业内部的人力资源部门无法满足需求，因此更多地借助第三方人力资源公司解决。因此我们看到人力资源公司都以中大型客户为主，这些客户的抗风险能力相对于同行可比的中小企业，稳定性相对较好。另一方面，不同行业存在周期波动，对应用工需求的波峰波谷，由于人力资源公司提供的人服业务不限制行业，景气度在行业间的轮动会平滑人服企业的需求波动。 图表23：人服企业的客户以中大型企业为主 图表24：北京外企客户存续情况良好 图表25：外服控股存续客户占比超80% 灵活用工行业起步较晚，在中国渗透率较低。根据万宝盛华大中华