深度报告：资产置换注入北京外企，人服赛道再添重磅“玩家”

北京外企拟与北京城乡进行资产置换登陆资本市场，A股人服赛道再添重磅成员。北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金方式取得北京外企100%股份。北京外企于2021年8月31日经审计的净资产账面价值为23.49亿元，估值为89.46亿元，以2021年6.15亿元业绩计算此次交易对应PE为14.5X。重组前公司总股本为3.17亿股，重组后若考虑配套融资公司总股本将达到5.66亿元。本次募集的资金主要用于北京外企数字一体化资源建设项目和补充流动资金。本次交易完成后，上市公司主营业务将由商业零售变更为人力资源服务。 创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行。北京外企成立于1979年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达217.25亿元，收入占比达85.50%；人事管理服务贡献主要毛利，为公司现金牛业务，2021年毛利占比50.4%。公司结合各地市场禀赋和产业需求 ， 将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，2020/2021年分别实现营收180.97/254.28亿元 ，2021年收入同比增长40.5%，2021年公司实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.96%。 品牌资产优质，交叉销售与发力外包构建成长点，携手德科接轨全球。北京外企是国内最早成立的人力资源公司，先发优势显著，叠加公司国资资质充分凸显公司品牌效应。人事管理业务绑定一批粘性较强的优质大客户，为公司基本盘业务，近年来公司产品矩阵日臻完善，获客渠道逐步成熟，有望交叉销售深挖优质存量大客户价值并开拓新客户。公司携手德科成立外企德科发力中高端外包业务，从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司发展。目前外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超23000家，上海子公司营收占比最高，贡献收入和归母净利润各32%和26%。稳健经营下，公司ROE整体表现稳定，且位于行业前列。 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放。国内灵活用工市场规模大，增速快。 2021年我国灵工市场规模为8832亿元，年复合平均增速达44.09%。2021年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，将进一步带动积压的用人需求释放，人服有望深度受益于顺周期特点。过去三年的疫情较好催化了灵活用工降本增效的认知，2021年使用灵工的企业比例达到61.14%，同比上升5.46pcts，疫后灵工渗透率有望进一步提升。 投资建议：我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡2022-2024年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44亿元，同时，我们预计北京外企2022-2024年公司归母净利润各7.03/8.63/10.41亿元，若以审计日市值为基准，北京外企2022-2023年对应的PE分别为13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期风险，宏观经济放缓风险，竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：资产置换置入北京外企，人服赛道再添重磅成员 1.1交易方案梳理 2021年9月30日，北京城乡发布《关于筹划重大资产重组停牌公告》，正式开启资产置换重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限责任公司，集团转型人力资源赛道；同年10月，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金预案摘要》，明确关联交易发行股份募集资金的具体方案；2022年4月12日，公司发布《关联交易报告书》，7月14日，集团关联交易通过证监会审核并无条件通过，预计于2023年一季度完成相关交易。本次交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成： （1）资产置换： 公司拟以截至评估基准日2021年8月31日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据《关联交易报告书》，北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产经审计的净资产账面价值为20.01亿元，评估值为65.02亿元，增值额为45.02亿元，增值率为225.02%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置出资产的交易价格为65.02亿元。根据评估结论，北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为23.49亿元，评估值为89.46亿元，增值额为65.97亿元，增值率280.92%。经交易各方友好协商，本次交易的拟置入资产的交易价格为89.46亿元。 （2）发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%的股权。 （3）募集配套资金： 北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，不超过本次交易前上市公司总股本的30%，募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的100%。本次募集的资金主要用于FESCO的数字一体化资源建设项目和补充流动资金。 表1：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元） 1.2业绩承诺及交易结果 业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发，承诺在本次交易实施完毕后的连续三个会计年度内北京外企分别完成对应的扣非归母净利润以及归母净利润指标。若本次交易于2022年实施完毕，则业绩承诺年份为2022年、2023年及2024年，对应的扣非归母净利润为4.24/4.88/5.63亿元，对应的归母净利润为4.55/5.19/5.94亿元；若本次交易于2023年实施完毕，则业绩承诺年份为2023年 、2024年 、2025年 ， 对应的扣非归母净利润为4.88/5.63/6.31亿元，对应的归母净利润为5.19/5.94/6.62亿元。 表2：北京城乡与北京外企重组后业绩承诺指标（单位：万元） 交易完成后北京城乡转型人力资源赛道。本次交易完成前，上市公司所从事的主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。本次交易完成后，上市公司主营业务将变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。本次交易有利于上市公司探索新业务转型、寻求新利润增长，有利于提升上市公司盈利能力和综合实力。 图1：2017-2022Q3年北京城乡收入及增速 （ 单 图2：2017-2022Q3年北京城乡归母净利润及增速 交易完成后北京国管仍为控股股东，考虑配套融资后持股比例提升至49%。 重组前北京城乡总股本为3.17亿股，控股股东为北京国管，持股1.08亿股，持股比例为34.23%；重组后若考虑配套融资，公司总股本为5.66亿股，北京国管仍然是控股股东，持股2.79亿股，持股比例为49.23%。 图3：北京城乡、北京外企关联交易前后股权结构 2北京外企：创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行 2.1深耕人服行业40余载，服务矩阵日益完善 国内首家人力资源服务商，一站式综合解决方案提供商。北京外企前身为北京友谊商业服务总公司，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，于2002年11月开始以独立法人形式开展业务。目前，北京外企为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供专业服务，服务的客户涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域。从公司的发展历程来看，主要分为四个阶段： 1）初创阶段（1979-1995）：完成首次人才派遣，更名FESCO，开创人力资源先河。1979年11月，北京市友谊商业服务总公司国内服务部（FESCO前身）派出第一名中国雇员，并将这一天确定为公司成立纪念日，自此中国人力资源服务行业应运而生。随后公司正式更名为“北京市外国企业服务总公司”，英文缩写为“FESCO”。 2）开启全国化阶段（1996-2009）：提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务。1996年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2001年FESCO全国服务中心成立并陆续与百家供应商签署《FESCO全国人力资源服务合作总协议》，并推出全国业务网上操作系统，进一步深化公司全国化布局。 3）开启国际化，持续精进业务（2010-2018）：合作德科，借鉴国际巨头经验，不断丰富完善产品矩阵。2010年12月公司宣布与全球人力资源巨头德科集团合作成立FESCOADECCO，2011年1月位于上海的合资企业FESCOAdecco开始运营，随后在苏州、深圳、浙江、重庆等多地开设子公司运营外包等业务。FESCOAdecco作为人力资源行业中为数不多的中外合资企业，是公司国际化开始重要标志。 4）加速推进资产重组实现北京外企借壳上市（2019年至今）：全力推进资产重组，加速登陆资本市场。2019年公司由国有法人独资企业转变为混合所有制企业。2021年9月公司发布重大资产重组停牌公告，发布通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管接受划转后持有的北京外企股权。2022年7月，证监会核准北京城乡重大资产置换及向北京国管等发行股份购买资产并募集配套资金，北京外企借壳上市进程进一步加速。 图4：北京外企发展历程 公司产品矩阵完善，涵盖四大业务九大模块。公司深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等9大细分模块。 表3：北京外企人力资源业务模块 分业务看，外包业务贡献主要收入，近年来展现高成长，人事管理为公司基本盘，贡献主要毛利润。从收入占比来看，业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达217.25亿元，收入占比达85.50%，人事管理/招聘及灵活用工/薪酬福利服务收入占比各5.17%/4.50%/3.86%；从收入增速上来看，外包和灵活用工业务展现高成长，2019-2021年公司业务外包/招聘及灵活用工/人事管理/薪酬福利业务收入的复合增速各为29.26%/20.18%/19.51%/-1.86%。 高毛利率特点下，人事管理贡献主要毛利来源。从毛利率来看，2021年人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包毛利率各83.13%/33.03%/9.30%/2.60%。2021年人事管理业务以5.17%的收入占比贡献了50.40%的毛利，较2019年同比提升7.4pcts。 图5：2019-2021年北京外企收入结构 （ 单位 ： 亿 图6：2019-2021年北京外企各项业务收入占比 图7：2019-2021年北京外企主营业务毛利率情况 图8：2019-2021年北京外企各项业务毛利占比情况 分地区看，公司业务立足北京，发力华东，辐射全国。公司业务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。公司结合全国各区域市场禀赋和产业需求，实现成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地。从2021年公司全国营收结构来看，华东为第一大收入地区，达107.77亿元，收入占比为42.40%， 北方大区/华南大区/中西部大区/境外地区收入占比各36.65%/17.10%/3.33%/0.52%。 图9：北京外企公司全国站点分布 图10：2021年北京外企全国业务分布 表4：2020年北京外企和外服控股分地区收入情况（单位：万元） 2.2力克疫情逆势增长，费用管控态势良好 从营收和归母净利润来看，2021年北京