电子元器件行业-或跃在渊：半导体基本面与估值的背离

1季度回顾：HPC/汽车需求旺盛，手机季节放缓，不改全年需求趋势据IDC数据，22Q1中国智能手机出货量约7420万台，同比下降14%。国内手机品牌商原目标过高而有所下调，故联发科下修手机芯片年目标至5.6~6.0亿组(21年为5.4亿组)，仍好于去年。台积电预判随着数据需求爆发及汽车硅含量提升，HPC与汽车领域需求仍然旺盛，且有望持续旺盛。 2季度展望：日本集成电路4月生产计划指标有望延续升势 据日本经济产业省数据，2022年3月日本集成电路存货率指数下降至89.2(2月为108.6)，集成电路生产指数为165.4(2月为138)，显现当前产能仍紧缺且生产情绪依旧高涨。具体来看，3月半导体制造设备产量增加，半导体需求旺盛，预计4月包括“半导体/平板显示制造设备”在内的生产用机械工业生产计划将环比增长18.2%，需求持续强劲，生产计划指标延续升势。 全年预判：全球半导体资本支出将增长24%，产能利用率达到93% IC Insights预测，22年全球半导体IC市场总销售额将增长11%，达到5651亿美元。同时22年全球半导体行业资本支出将同比增长24%至1904亿美元，创历史新高，实现连续三年两位数增长。高资本支出下，全球晶圆产能预计增长至2.70亿片(约当8英寸)，同比增长8.7%。由于短缺问题仍然存在且部分国家重新开始本土制造，全球产能增加较多，但下游需求旺盛，出货强劲，22年整体产能利用率仍将达到93%，保持高位。 当前时点：板块估值为2018年以来次低，芯片国产替代将坚定推进 4月29日，SW半导体板块估值为42.55，处于2018年来的0.29%分位数，估值修复可期。中国是全球最大的半导体销售市场，21年中国半导体销售额达1925亿美元，占全球的35%，而国内自给率不到20%。随着我国终端消费电子以及新势力汽车品牌等的崛起，未来芯片国产替代将坚定推进。 我们继续看好半导体行业，重点推荐“龙头低估”&“小而美”公司 我们看好“龙头赛道+低估值”的龙头公司，重点关注韦尔股份(CMOS图像传感器)、卓胜微(射频芯片)、闻泰科技(半导体IDM+手机ODM+光学模组)、北京君正(车规级芯片)、时代电气(功率半导体)等。另一方面，看好“空间大+小而美”的成长公司，重点关注拓荆科技(半导体薄膜沉积设备)、芯原股份(IP授权&芯片量产)、英集芯(电源管理SoC芯片)、力芯微(电源管理芯片)等。 风险提示：下游需求不足；地缘政治因素不确定性；疫情风险；估值风险 1.1季度回顾：HPC/汽车需求旺盛，手机季节放缓，不改全年需求趋势 1.1手机及消费电子需求季节放缓，部分受高基数影响 22Q1国内手机市场需求季节性放缓，部分受去年同期高基数影响。据IDC数据，22Q1中国智能手机出货量约7420万台，同比下降14%。去年同期，受益于疫情好转及下游市场需求旺盛，手机出货量基数较高，且一季度是传统消费电子淡季，因此22Q1国内手机及消费电子需求有所放缓。 原出货目标或较为乐观，国内安卓手机厂商下调预期。2021年11月，TrendForce预测2022年小米、OPPO、vivo出货量分别为2.20亿台、2.08亿台、1.49亿台，同比增长16%、55%、11%，出货目标积极。然而21Q4销售不及预期导致库存增加，且22Q1需求放缓，TrendForce下调22年中国智能手机市场出货量预测值至3.00亿台(前值为3.25亿台)，同比下降14%。此外，据证券时报指出，OPPO、vivo、小米下调第二季度10%的手机订单预期。 手机订单能见度较低，联发科微幅下修手机芯片出货量，但仍好于去年。由于国内安卓手机厂接连下修出货目标，同步缩减零组件订单量，联发科已将全年手机芯片出货量预期微幅下修到5.6~6.0亿组(21年为5.4亿组)，仍好于去年。 图1：国内手机月度出货量(万部) 图2：2022年各手机品牌预计出货量(亿台, 2021年11月) 1.2台积电预判汽车及HPC芯片需求持续旺盛 信息时代数据量涌现，汽车“三化”趋势显著，台积电预判HPC与汽车电子需求持续旺盛。从台积电22Q1营收按下游应用拆分来看，高性能计算领域以72.04亿美元位居第一，环比增长26%，汽车领域营收约8.79亿元，环比增长26%，增长强劲。随着信息时代数据爆发及汽车电动化、智能化带来的硅含量提升，台积电预判HPC及汽车电子需求有望持续旺盛。 图3：台积电按下游应用分类营收情况(亿美元) 图4：台积电22Q1按下游应用分类营收环比变化(%) 2.2季度展望：日本半导体设备4月生产计划指标延续升势 2.1产能紧缺依旧存在，4月生产计划指标延续升势 3月日本集成电路存货率指数再次下降，产能紧张状况依然存在。据日本经济产业省数据，2021年3月以来，日本集成电路存货率指数整体呈现上升趋势，已从21年3月的67.4上升至22年2月的108.6，而3月该指数再次下降至89.2，体现产能紧缺状况有所缓解但依旧存在。 3月集成电路生产指数环比提升27.4E，4月有望延续升势，生产情绪较好。据日本经济产业省数据，2022年3月日本制造业生产指数100.9，环比提升3.2，预计4月该指数将继续提升至106.8，显现当前生产情绪依旧高涨。具体来看，3月集成电路生产指数为165.4，环比提升27.4。半导体制造设备产量增加，半导体需求旺盛，预计4月包括“半导体/平板显示制造设备”在内的生产用机械工业生产计划将环比增长18.2%，需求持续强劲，生产计划指标延续升势。 图5：日本集成电路存货率指数 图6：日本制造业4月生产计划环比情况 3.全年预判：资本支出创新高，产能利用率仍超90% 3.1资本支出预计增长24%，或将实现连续三年两位数增长 预计22年半导体行业资本支出同比增长24%至1904亿美元，创历史新高，且实现连续三年两位数增长。疫情引起全球“缺芯潮”后，2020年和2021年半导体行业支出分别同比增长10%和36%。据IC Insights预测，2022年全球半导体行业资本支出将继续同比大幅增长24%至1904亿美元，创历史新高，或将自1993~1995年以来首次实现连续3年的两位数增长，资本支出增长脚步仍未停止。 台积电、Intel领跑22年资本支出计划，模拟芯片或成最大赢家。台积电22年资本支出计划约420亿美元，Intel约270亿美元，占全部半导体行业的36%。台积电将在美国亚利桑那州、日本等新建工厂，Intel计划于俄亥俄州建厂推进先进制程。此外，在全球13家资本支出增速不小于40%的半导体企业中，模拟芯片企业占据6席，包括全球前5家模拟芯片中的4家(TI、ADI、英飞凌和意法半导体)以及瑞萨、安森美等知名厂商。 图7：全球半导体行业资本支出(亿美元)及同比变化(%) 图8：22年全球部分半导体企业资本支出情况(亿美元) 3.222年全球产能预计扩张8.7%，创11年以来最高增长率 22年晶圆产能预计增长8.7%，创11年以来最高增长率，产能持续扩充以应对普遍短缺。 疫情引起的全球半导体“缺芯”问题仍然存在，半导体行业高资本支出下，全球晶圆产能实现较快扩充。据Knometa Research数据，2021年全球半导体晶圆产能约2.49亿片(约当8英寸)，同比增长8.6%，预计2022年产能将继续增长8.7%至2.70亿片(约当8英寸)，创2011年以来最高增长率，2023年增长8.2%至2.92亿片(约当8英寸)。 图9：全球半导体晶圆产能(亿片，约当8英寸) 图10：22年全球部分晶圆厂产能(万片，约当8英寸) 3.3资本支出占销售额比例提升至34%，产能利用率仍超90% 半导体行业资本支出占销售额比例预计22年提升至34%，晶圆厂产能利用率仍将高达93%。据ICInsights数据，2021年半导体行业资本支出占半导体销售额的30%，且21年整体产能利用率高达近94%。由于短缺问题仍然存在，且部分国家重新开始本土制造，全球产能增加较多，但下游需求旺盛，出货强劲，22Q1全球前五大晶圆厂产能利用率仍为100.7%，产能持续紧张。预计22年半导体资本支出占半导体销售额的比例将进一步提升至34%，产能利用率预计仍将高达93%，继续保持高位。 图11：全球半导体资本支出占半导体销售额的比例(%) 图12：全球前五大晶圆厂产能利用率(%) 4.行业前瞻：继续看多半导体行业，22年成长确定性高 4.1台积电22Q1营收超过指引上限，继续看多全球半导体行业 台积电22Q1营收超过指引上限，毛利率及净利率均环比提升。22Q1台积电营收175.7亿美元(22Q1指引为166亿美元~172亿美元)，超过指引上限，同比增长36%，环比增长12%，主要受益于HPC和汽车领域需求强劲 。毛利率55.6%(22Q1指引为53.0%~55.0%)，环比增长2.9pct，净利率41.3%，环比增长3.4pct。 22Q2前瞻指引营收中值预计环比增长2%，盈利能力环比进一步提升，HPC和汽车业务增速将超过公司平均。台积电指引22Q2营收区间为176亿美元~182亿美元，环比增长0%~4%；毛利率区间56%~58%，环比增长0.4pct~2.4pct，营业利润率区间45%~47%，环比增长-0.6pct~1.4pct。台积电预计2022年，HPC和汽车业务增速将超过公司平均增速，物联网增速与公司平均增速持平，智能手机业务增速接近公司平均增速，继续看好HPC和汽车业务领域。 台积电产能保持紧张，预计自身全年增长达到或超过25%~29%，看多22年全球半导体行业景气度。由于具有领先技术，且智能手机、HPC、IoT、汽车等应用领域需求依然强劲，预计公司2022年全年营收同比增长达到甚至超过25%~29%，资本支出约400亿美元~440亿美元，产能扩充脚步仍未停止。台积电预计22年全球半导体市场(除存储)增速约为9%，晶圆代工市场将增长20%，继续看多22年全球半导体行业景气度。 图13：台积电22Q2业绩前瞻指引 4.2预计22年全球半导体市场增长11%，24年或面临一定压力 22年全球半导体IC市场销售额将增长11%，达到5651亿美元的历史新高，成长确定性较高。据IC Insights数据，2021年全球半导体IC市场总销售额为5098亿美元，同比强劲增长25%，预计2022年将增长11%至5651亿美元，再创历史新高，且是25年来第一次实现连续三年两位数成长。由此可见，2022年全球半导体IC市场增长确定性较高。 24年IC平均售价预计下降5%，或将面临一定压力。当前新晶圆厂建设计划涌现，未来可能存在增加产能过多的现象，从而导致供过于求。IC Insights预测，2024年IC平均售价将下降5%，面临价格下行压力，但芯片出货量仍将增长4%，因而整体市场仅收缩2%。此外，其预测2025年和2026年全球半导体IC市场将恢复增长。 图14：1978年以来全球半导体市场规模(亿美元) 图15：全球集成电路市场规模(亿美元) 5.当前时点：板块估值18年来次低，国产替代坚定推进 5.1自给率不足20%，砥砺前行，芯片国产替代仍将坚定推进 中国是全球第一大半导体销售区域市场，占比近35%，但自给率不足20%，国产替代空间超1500亿美元。2021年中国半导体销售额为1925亿美元，是全球规模最大的区域市场，占比34.6%。而据IC Insights数据，2020年中国IC产量仅占其IC市场的15.9%，预计2025年中国生产的集成电路将占其集成电路市场的19.4%。目前国内集成电路自给率仍然不足20%，国产替代空间超1500亿美元。 砥砺前行，芯片国产替代仍将坚定推进。2021年我国集成电路进口金额约4333亿美元，出口金额为1545亿美元，尽管进口金额仍然较高，但出口金额与进口金额的比例有所提升，2021年为36%。此外，IC Insights认为中国大陆公司在纯代工市场份额至2026年将小幅