可转债市场周报：稳经济方向延续，市场信心拐点或现

未来策略展望 政治局会议的召开，如何提振市场信心？今年开年以来，经济压力来自多重方面，而政策支持却稍显力有不逮，反映在权益市场就是全面回调，市场信心不振。2022-04-29政治局会议再度召开，强调“用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。逆周期政策预计火力全开，考虑到疫情拐点临近，当前经济最大压力面的缓解以及政策合力的配合下，市场信心有望复苏，最悲观的时期或许即将过去。 具体落实上，近日的政治局会议再次强调基建、地产在当前经济困局下可发挥的空间。回顾历史，稳增长信号之于基建投资的拉动更为明确。2008年至今，中央经济工作会议多次强调“稳增长”相关论述，而回顾当年的固定资产投资增速，当经济增长承压时中央定调“稳增长”对基建投资增速的提振更为显著。 专项债发行提速，今年专项债对基建投资的拉动将更有效。2021年专项债虽发行3.64万亿元，但发行进度偏慢，截至2021H1发行进度不足30%，2021全年基建投资增速在剔除基数效应后并不亮眼。相对2022年专项债发行整体靠前发力，2022年不再是2021年的简单重复，对基建支持将更为有力。 基建相关转债标的以偏债为主，当前转债估值并不低。以累计涨跌幅观察，建筑装饰相关标的近5年表现不如大市，但自2021年初以来已取得不小的涨幅；从转债估值观察，建筑装饰及建筑建材的纯债溢价率和转股溢价率并不算低，自2021年以来都有不小的上升幅度。考虑到相关转债的估值并不算低，某些标的或已透支了部分上行空间，布局建筑装饰或建筑建材应更为精选标的。 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费的反转，猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储加息影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的落地。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持下，值得更多的关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的 风险提示：权益市场情绪面明显降温、新冠疫情超预期恶化、国内宏观经济恢复力度不及预期、转债市场相关政策变动、不强赎承诺集中到期 可转债市场点评 权益市场继续回落，大盘成长小幅反弹。本周沪深300、中证500及国证2000涨跌幅分别为0.07%、-1.97%和-4.51%，市场继续出现分化。从风格看，本周大中盘成长股小幅反弹，价值股表现不佳；从行业看，本周消费股博弈继续，家用电器及食品饮料均录得正数增长，商贸零售跌幅也小于大市；稳增长主线的建筑装饰、建筑材料及房地产均表现靠前；电力设备本周录得2.37%的反弹，部分景气赛道的估值下杀或接近到位。中证转债上涨0.04%，日均成交额环比回升3.71%。 政治局会议的召开，如何提振市场信心？今年开年以来，经济压力来自多重方面，而政策支持却稍显力有不逮，反映在权益市场就是全面回调，截至2022-04-29，万德全A的PE(TTM)为16.09，处近5年的14.23%分位，市场信心不振。2022-04-29召开的政治局会议强调“用好各类货币政策工具，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。逆周期政策预计火力全开，考虑到疫情拐点临近，当前经济最大压力面的缓解以及政策合力的配合下，市场信心有望复苏，最悲观的时期或许即将过去。 具体落实上，近日的政治局会议还强调“全面加强基础设施建设”，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。再次强调基建、地产在当前经济困局下可发挥的空间。 从转债市场看，本周相对稳住，建筑装饰受益基建利好涨幅明显。本周转债市场相对权益企稳，相对应转股溢价率有所上行，尤其以小票（转债余额小、信用评级低、正股市值小）溢价率上行更为明显。行业上，转债标的的表现接近权益市场，其中建筑装饰相关标的表现亮眼，建筑材料也有小幅上涨。 图1：转债分组涨跌幅及溢价率变动 图2：转债分行业涨跌幅及溢价率变动 回顾历史，稳增长信号之于基建投资的拉动更为明确。近日政治局会议再提“扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标”，在经济遭遇多重突发外部冲击下，客观而言实现5.5%的经济增长目标较为困难，但本次政治局发声再次强化政府以稳增长为指向的政策目标，打消市场对于稳增长弱化的预期。2008年至今，中央经济工作会议多次强调“稳增长”相关论述，而回顾当年的固定资产投资增速，当经济增长承压时中央定调“稳增长”对基建投资增速的提振更为显著。 图3：历年定调“稳增长”后基建投资增速有所提振 专项债发行提速，今年专项债对基建投资的拉动将更有效。基建投资常规资金来源包括：公共预算、政府性基金预算（专项债、特别国债）、银行贷款、城投债/铁道债、非标以及应付款等。21年专项债虽发行3.64万亿元，但发行进度偏慢，截至21H1发行进度不足30%，2021全年基建投资增速在剔除基数效应后并不亮眼。2022-03-29国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；2022-04-18要求进一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作，22年专项债发行整体靠前发力，22年不再是21年的简单重复，对基建支持或将更为有力。 图4：基建投资资金来源 图5：新增专项债发行（亿元） 基建相关转债标的以偏债为主，当前转债估值并不低。截至2022-04-29，在市建筑装饰及建筑材料相关转债标的分别有25只和7只，若以转换价值>1.15*纯债价值定义为偏股型，则只有设研、交科两只为偏股型，以转换价值<0.85*纯债价值定义为偏债型则有17只标的，其余为综合型。 表1：建筑装饰及建筑材料相关转债标的 以累计涨跌幅观察，建筑装饰相关标的近5年表现不如大市，但自2021年初以来已取得不小的涨幅；从转债估值观察，建筑装饰及建筑建材的纯债溢价率和转股溢价率并不算低，自2021年以来都有不小的上升幅度。考虑到相关转债的估值并不算低，某些标的或已透支了部分上行空间，布局建筑装饰或建筑建材应更为精选标的。 图6：建筑及建材转债累计涨跌幅 图7：建筑及建材偏债型转债纯债溢价率 图8：建筑及建材转债转股溢价率 2022年4月，天风转债基本面组合下跌3.40%，同期中证转债指数下跌1.17%，基本面组合下跌幅度依然较大。当月组合调整较多的标的有特纸（-11.52%，食品包装纸等）、九洲2（-11.39%，生物质发电、风电）、白电（-6.70%，电力设备）、晶科（-6.49%，光伏EPC、运营）；表现稍好的标的有福能（+13.47%，火电、海风）、通22（+0.23%，硅片、电池片）、兴业（-0.27%，股份行）、华翔（-2.39%，金属结构件），总体来看组合超额下跌的原因为部分成长性且高平价标的持续调整，成长类标的自2021年12月即开始调整回调，但部分标的业绩不及预期，且整体拐点仍未现。 2022年5月，基本面组合为：华翔（15%）、牧原（5%）、旺能（10%）、金禾（10%）、润建（10%）、通22（10%）、福能（10%）、明泰（10%）、祥鑫（10%）、兴业（10%）。 组合中调入了业绩持续增长且估值不高的明泰、金禾；看好环保、新基建行业景气度而调入旺能、润建；由于华翔业绩基本符合预期且后续预计持续增长，适当增大比例；祥鑫2021年业绩稍低，但继续看好2022年业绩释放；依然看好生猪养殖产业链，但牧原弹性可能较低，银行行业的兴业同理；看好煤电成本下降助力福能业绩释放。 图9： 图10： 我们认为择券方面，可参考以下几个层面： 1）寻找困境反转的机会。“困境反转”逻辑依然值得期待，例如本轮疫情阶段性触顶的预期下消费的反转，猪周期反转，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会。 2）高景气行业关注估值消化进展。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或继续受美联储加息影响，中期视角估值消化相对到位的细分赛道超跌反弹或可期待。 3）密切关注稳增长政策的持续性。建议重点关注稳增长政策的出台力度与相关预期，尤其地产及基建产业链相关标的在多次高层会议发声支持下，值得更多的关注。 建议关注华翔、牧原、旺能、祥鑫、润建、明泰、通22、福能、金禾、兴业等相关标的。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3047.06点，一周下跌1.29%。创业板指数报收2319.14点，一周上涨0.98%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为建筑装饰（4.09%），电气设备（2.37%），建筑材料（1.06%），跌幅前三为纺织服务（-9.90%），农林牧渔（-7.08%），轻工制造（-5.72%）。 图11： 图12： 本周明新转债、友发转债、裕兴转债上市。从个券表现情况来看154只转债市价上涨，涨幅前五的个券有城市转债(79.35%)、盘龙转债(30.26%)、文灿转债(25.40%)、蓝晓转债(25.00%)、丝路转债(23.04%)，跌幅前五的个券包括蓝盾转债(-22.39%)、鹏辉转债(-19.56%)、开润转债(-14.81%)、荣晟转债(-14.34%)、美诺转债(-10.15%)。从相对估值角度来看，3只个券溢价率上涨，其中华钰转债(1.20%)、华统转债(0.16%)、朗新转债(0.11%)、石英转债(-0.02%)、湖广转债(-0.06%)为估值上升的前五位。 图13： 图14： 图15： 图16： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上升2.16个百分点到21.36%，偏债性到期收益率上行0.20个百分点至1.47%。 图17： 图18： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：无。 表3： 转债发行进展 一级市场审批节奏加快。精测电子（14.50亿元，下同）；万事利（3.20）、博汇股份（3.97）、山东赫达（6.00）、华宏科技（5.15）、韵达股份（25.00）、水羊股份（7.00）、科顺股份（22.00）、惠云钛业（4.90）、精锻科技（10.00）、孩子王（10.39）柳工（30.00）、华懋科技（10.50）、亚太科技（13.30）、华特气体（6.46）、福莱新材（4.45）易瑞生物（4.60）楚天龙（5.60）、漱玉平民（8.00）获得董事会通过；松霖科技（6.10）、兴发集团（28.00）、永和股份（8.00）、光力科技（4.00）、中富通（5.05）、蒙泰高新（3.00）、精研科技（6.00）、富淼科技（4.50）、南大光电（9.00）、泰福泵业（3.35）、新宙邦（20.00）、金沃股份（3.10）、华自科技（10.00）、广大特材（15.50）、金盘科技（10.75）、奕瑞科技（14.35）、新中港（3.69）、齐鲁银行（80.00）获得股东大会通过；惠云钛业（4.90）、光力科技（4.00）、天顺风能（29.90）、富淼科技（4.50）、精研科技（6.00）、蒙泰高新（3.00）、南大光电（9.00）、百川股份（9.78）、新宙邦（20.00）、嘉诚国际（8.00）、奕瑞科技（14.35）、广大特材（15.50）获得证监会受理；通裕重工（14.85）、微芯生物（5.00）、丰山集团（5.00）获得发审委通过；永创智能（6.11）、京源环保（3.33）获得证监会核准；中环转2（8.64）公告发行。 表4： 私募EB项目更新 本周暂无私募EB项目进展。