核心产品收入增长超预期，全球商业化快速推进

事件： 公司发布2021年年报及2022年第一季度主要财务数据公告。2021年全年实现营收75.89亿元，同比增长257.94%，主要来自产品销量增长及新增授权合作和研发服务收入；其中产品收入40.90亿元，同比增长92.92%；归母净亏损97.48亿元，同比收缩14.37%。2022年一季度实现营收19.48亿元，同比下降50.4%，主要系合作收入较去年同期有所下降；其中产品收入16.62亿元，同比增长141.4%；归母净亏损28.66亿元，同比扩大965.9%。 点评： 泽布替尼营收同比大幅增长，CLL/SLL全线治疗有望在欧美获批 泽布替尼2021年收入约为13.82亿元，同比增长422.73%；2022Q1收入为6.63亿元，同比增长363.64%。2022年2月，泽布替尼治疗初治或复发/难治性CLL/SLL适应症同时获得FDA、EUA上市受理，受理基于针对复发患者对比FIC药物伊布替尼的ALPINE试验，以及针对初治患者对比主流BR治疗的SEQUOIA试验，两项III期国际多中心头对头试验均体现了泽布替尼的ORR优效性及安全性改善，临床结果充分可靠具有BIC潜力。泽布替尼CLL/SLL大适应症有望在两个重要市场全线获批，我们预计泽布替尼在2022年销售额有望大幅增长。 替雷利珠单抗营收环比大幅增长，适应症范围持续扩大 替雷利珠单抗2021年收入约16.17亿元，同比增长56.17%；2022Q1收入为5.57亿元，同比增长79.14%，环比增长61.03%，在医保新价格执行叠加春节假期的前提下仍取得较大增幅。当前替雷利珠单抗已有八项适应症获得NMPA批准上市，其中2021年新增获批一线鳞状、非鳞状非小细胞肺癌及二线肝癌3项大适应症，且均于同年成功纳入医保，有望实现快速放量。2022年新增获批二/三线非小细胞肺癌、微卫星不稳定型实体瘤及二线食管鳞癌3项适应症。此外二线鼻咽癌适应症已提交上市申请。我们预计随肺癌肝癌适应症进入医保目录后放量，2022年替雷利珠单抗有望取得较大增长。 Ociperlimab国际多中心试验顺利开展，TIGIT靶点进度领先 百济神州针对ociperlimab开展多项国际多中心Ⅱ/III期临床试验，适应症涉及NSCLC、ESCC及HCC等。公司预计于2022年披露扩大队列的数据。 目前全球已有多家公司开展TIGIT靶点药物临床试验，其中罗氏tiragolumab在NSCLC适应症上临床数据亮眼，在PD-L1高表达人群中联用组与阿特珠单抗单药组相比ORR与mPFS大幅提升（69% vs 24.1%；16.6 vs 4.1个月）。 全球化临床运营团队推动多项临床管线有序开展 百济神州全球化临床试验运营能力在国内Biotech公司中领先，海外团队占比超50%，遍及中国、美国、欧洲、澳洲等多个地区。公司目前针对超过30种药物及候选药物开展了90余项临床试验，其中包括TIGIT抗体和BCL2抑制剂进行的关键性临床试验，针对OX40、TIM3、PI3K delta和HPK-1靶点在内的早期临床试验，以及多项临床前研究项目。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元，实现归母净利润-78.98亿、-66.77亿、-36.93亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响销售以及研发进度的风险，国际环境恶化风险，靶点研发失败风险，全球业务相关风险，在纳斯达克市场摘牌的风险 财务数据和估值 1.产品收入保持高速增长，未来长期趋势看好 公司产品收入保持高速增长。2020-2021年百济神州各季度产品收入总体保持平稳增长。 2022Q1产品收入环比增长32.43%，较2021年同期大幅增长141.4%，达到16.62亿元，我们预计未来有望实现进一步增长。 图1：百济神州2020年-2022年Q1分季度产品收入（单位：亿元） 公司研发和销售费用保持稳健增长。公司研发费用2021年为93.04亿元，同比增长10.1%； 2022Q1为25.73亿元，同比增长21.6%；公司销售、性质及一般费用2021年为63.13亿元，同比增长61.2%；2022Q1为19.44亿元，同比增长61.78%。 图2：百济神州2019年至2022Q1研发和SG&A费用（单位：亿元） 2.泽布替尼快速放量，头对头临床试验体现me-better疗效 2.1.2021年泽布替尼销售额同比增长近4倍，有望保持高速增长 泽布替尼全球销售额加速上涨。2020年全球销售额达到4170万美元，2021年全年销售额达到21790万美元，同比增长423%；2022Q1收入为6.63亿元，同比增长363.64%。预计随着泽布替尼现获批适应症继续放量以及CLL/SLL适应症在美获批上市，泽布替尼销售额有望继续保持高速增长。 图3：2019-2022Q1泽布替尼全球销售额（单位：百万美元） 2.2.泽布替尼在全球多地获批上市，CLL/SLL的上市许可申请获FDA受理 泽布替尼治疗CLL/SLL新适应症上市许可申请（sNDA）获美国FDA受理，包括初治和复发/难治人群。泽布替尼已在中国、美国、欧盟、澳大利亚、加拿大等45个国家或地区市场获批多项适应症。2022年2月22日，百济神州宣布FDA已接受泽布替尼的补充新药申请(sNDA)，用于治疗患有CLL/SLL的成年患者。CLL是成人中最常见的白血病类型，CLL占25%新发白血病病例，2021年美国新发CLL病例超2.1万例。参考阿卡替尼在CLL/SLL适应症获批上市后销售额的增长速度，我们预计随着该适应症的获批，泽布替尼有望保持高速增长。 表1：泽布替尼整体进展及主要临床试验（截至2022年4月） 图4：2017-2021年阿卡替尼全球销售额（单位：百万美元） 2.3.泽布替尼披露多项III期临床数据，临床疗效me-better 泽布替尼在两项临床试验中均较现有疗法表现出更好的疗效，我们预计这将有助于泽布替尼在临床上的推广。 泽布替尼在ALPINE试验中较标准疗法伊布替尼疗效更佳。ALPINE是一项随机、全球Ⅲ期临床试验，旨在评估泽布替尼对比伊布替尼，用于治疗既往经治的复发或难治性CLL/SLL患者的效果。试验主要终点为ORR。2022年4月于百济神州官网更新了此次最终缓解评估数据：泽布替尼达到了主要终点，ORR方面展现了优效性。泽布替尼组对比伊布替尼组，ORR结果分别为80.4%和72.9%（双侧p值=0.0264）。安全性数据方面，ALPINE试验中泽布替尼总体耐受性良好，安全性结果与既往研究中的观察一致。预先指定的安全性分析表明，泽布替尼组的房颤或房扑发生率始终较低。其余不良事件发生率方面，3级及以上不良事件发生率两者差别不大。 泽布替尼在SEQUOIA试验中较标准疗法苯达莫司汀+利妥昔单抗疗效更佳。SEQUOIA是一项随机、全球Ⅲ期临床试验（NCT03336333），旨在评估泽布替尼对比苯达莫司汀+利妥昔单抗针对一线CLL适应症的治疗效果。研究主要终点PFS的优效性达到统计学显著性差异，泽布替尼对比苯达莫司汀+利妥昔单抗24个月的PFS分别为85.5%和69.5%。 图5：ALPINE试验主要终点ORR 图6：SEQUOIA试验无进展生存概率比较 表2：ALPINE安全性试验泽布替尼组与伊布替尼组比较 3.替雷利珠单抗销售额持续增长，联用组合值得期待 3.1.替雷利珠单抗适应症持续扩展，销售额逐步增长 替雷利珠单抗市场规模自上市以来呈现扩张趋势。2021年替雷利珠单抗全年销售额达到2.551亿美元，相较2020年1.634亿美元同比增长56.2%；2022Q1收入为5.57亿元，同比增长79.14%，环比增长61.03%。替雷利珠单抗于2019年12月获得NMPA批准上市后已获批八项适应症，其中2022年新增获批二/三线非小细胞肺癌、微卫星高度不稳定型实体瘤以及二线食管鳞状细胞癌三项适应症。此外，2021年8月NMPA已受理替雷利珠单抗联合化疗用于复发或转移性鼻咽癌患者一线治疗的上市申请，预计将于今年获批。新适应症不断获批有望助推替雷利珠单抗进一步放量。 图7：2020年至2022Q1替雷利珠单抗各季度销售额（单位：百万美元） 3.2.与诺华强强联手，替雷利珠单抗出海进展顺利 替雷利珠单抗用于治疗多个适应症的上市申请有望陆续向FDA递交。百济神州于2021年1月宣布与诺华达成合作，在美国、日本等多个国家合作开发、生产和商业化替雷利珠单抗。2021年2月26日诺华已完成替雷利珠单抗在北美、欧洲和日本的许可引进交易。替雷利珠单抗单药治疗2L-ESCC的BLA和MAA申请已分别于2021年9月和2022年4月获FDA和EMA受理，联合化疗治疗1L-NSCLC和单药治疗2L-NSCLC的MAA申请于2022年4月获EMA受理。同时，1L-NPC也计划于2022年申报上市。在1L-GC、1L-ESCC、LEC、1L-HCC、1L-SCLC及1L-UC方面替雷利珠单抗也具有很大的潜力，根据诺华年报披露，预计于2023至2024年陆续申报上市。 表3：诺华公司替雷利珠单抗临床试验及申报计划 3.3.替雷利珠单抗多项适应症取得积极结果 替雷利珠单抗已公布一线/二线/三线NSCLC、一线GC、一线NPC、一线/二线ESCC等多项适应症临床数据，均取得积极结果。近期，针对一线复发或转移性鼻咽癌(NPC)，公司于在ASCO上公布了替雷利珠单抗联合化疗的全球III期临床试验RATIONALE 309的更新数据。在中位随访时间15.5个月时，相比于单独化疗7.4个月，替雷利珠单抗联合化疗的mPFS为9.6个月，具有统计学意义上的改善。针对一线晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC），百济神州于2022年4月27日宣布替雷利珠单抗联合化疗的全球III期临床试验RATIONALE 306已达到总生存期（OS）的主要终点，具有显著临床意义。 图8：RATIONALE 309试验mPFS数据对比 3.4.Ociperlimab临床进度领先，TIGIT靶点在NSCLC已显示一定临床获益 Ociperlimab研发进度全球领先，预计2022 H2 有数据读出。替雷利珠单抗重点联用药物TIGIT抑制剂ociperlimab（欧司珀利单抗）已在25个国家和地区入组近800例受试者，目前已开展两项全球III期临床试验，包含联用替雷利珠单抗一线治疗PD-L1高表达NSCLC患者的AdvanTIG-302试验以及联合替雷利珠单抗+放化疗一线治疗不可切除NSCLC的AdvanTIG-301试验，目前研发进度全球领先。公司在摩根大通医疗会议中披露，ociperlimab今年将开展新的关键临床试验，同时预计下半年将有来自扩大队列的数据读出。 表4：ociperlimab相关研究进度（截至2022年1月11日） TIGIT抑制剂相较现有PD-(L)1联用药在NSCLC治疗中体现疗效与安全性优势。目前罗氏公司tiragolumab研发进度最快，已于2021年1月获FDA授予突破性疗法认证，与阿特珠单抗联合用于高PD-L1表达的转移性一线NSCLC患者。认证基于II期CITYSCAPE试验，与阿特珠单抗治疗相比ITT人群ORR显著提升（38.8%vs20.6%）；针对PD-L1高表达人群（PD-L1阳性比例分数TPS≥50%）疗效对比更为明显（ORR69%vs 24.1%；mPFS16.6 vs 4.1个月）。安全性方面与阿特珠单抗对比3-4级AE发生率相似（22.4%vs 25%）。 图9：CITYSCAPE试验各组客观缓解率及中位无进展生存期对比 罗氏SCLC临床试验失败，对靶点整体影响有限。近期罗氏宣布，tiragolumab联用阿特珠单抗及化疗治疗广泛期SCLC的III期SKYSCRAPER-02临床试验主要终点（PFS、OS）均未达到。该临床试验设计中未对PD-L1高表达