心理健康产品增长和利润贡献不及预期，公司调低全年指引

事件： 北京时间2022年4月28日，Teladoc Health（TDOC.US）发布2022年第一季度财报。公司2022Q1单季营收5.65亿美元，同比增长25%；公司2022Q1单季调整后EBITDA为5450万美元；公司2022Q1单季净亏损66.75亿美元，相较2020年同期亏损增加64.75亿美元。亏损主要来自商誉减值费用66亿美元，股票补偿费用0.6亿美元和无形资产摊销费用0.49亿美元。 公司2022年Q2指引营收区间为5.8亿-6亿美元，付费会员数为5400-5500万人，总问诊次数440万-460万。对于2022年全年展望，公司下调总营收区间为24亿-25亿美元（前值25.5亿-26.5亿美元），付费会员数为5400-5600万人（相对前值不变），总问诊次数1850万-1950万（前值1850万-2000万）。 点评： 1）订阅访问费用（access fee）板块一季度营收4.91亿美元，同比增长29%；其中来自美国地区的业务为4.21亿美元，同比增长29%；国际营收为0.7亿美元，同比增长29%。 2）问诊费（visit fee）板块一季度营收6792.8万美元，同比增长12%； 其中美国业务营收为6447.3万美元，同比增长13%，世界其他地区的营收为345.5万美元，同比增长2%。 3）其他收入板块一季度营收608.5万美元。 运营数据：2022年第一季度，Teladoc平台问诊次数达451万次，同比增长35%。 DTC心理健康产品Betterhelp增长和利润贡献不及预期 2022Q1，受到竞争对手的影响，公司Betterhelp产品的营销支出收益率（ROI）低于预期，因此公司调低了Betterhelp全年的收入预期至30%-40%增长。同时，慢病护理产品的增长也比预期更慢，主要是由于疫情后取消居家办公和大客户的健康方案制定较难预测导致销售周期延长，调整后的慢病管理产品收入预期至10%-15%。 关注Livongo交叉销售对会员利用率和PMPM的提升效果 截至2022Q1，公司慢性病会员总数为73.1万名，相对Livongo收购前的去年同期的65.3万名增加12%。人均收入提升效果仍显著，PMPM达到$2.52（去年同期$2.09，上期$2.49）。公司致力于将慢病产品整合到多产品护理体验中，2022年Q178%的收入是来自于多产品销售。考虑到超过40%的成年美国人患有多种慢性疾病，我们看好公司未来慢病项目注册人数和人均收入双增长。 我们认为，新产品的逐步上线和新渠道开拓将为公司长期PMPM提升带来驱动力，公司的成长逻辑已从单纯的会员数量增长转变为精细化运营产品和服务驱动的PMPM提升。 我们看好公司会员利用率以及PMPM的持续提高，我们预测公司2022年收入24.66亿美元，对应收入增速为21%，维持“买入”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、慢性病护理项目收入不达预期风险；3、企业客户流失风险；4、政策风险 图1：Teladoc季度营业收入和净利润（数值及同比） 图2：Teladoc各业务营收 图3：Teladoc付费会员及问诊次数