生猪行业深度报告系列三：周期反转在即，决胜养殖布局

猪周期：预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。新一轮猪周期更类似“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022 年更类似于 2010 年，周期虽未反转，但反转在即。现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾。一方面，养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑；另一方面，养殖户对 2022下半年的猪价乐观，信心比现金重要，行业态度乐观不支持周期马上反转。 但是我们认为养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期，2022 年底时行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。 生猪板块：农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间。2020 年散养户的产能占比依然接近 45%，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长的可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。此外，规模养殖的浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性。养殖规模不经济是伪命题，从动态思维看，随着人均工资提升，散户退出历史舞台具有必然性。如果散户退出市场，不同的规模企业间相比，就会出现明显的规模经济。据我们对上市公司的复盘，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好的成长性，牧原股份表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。 禽板块：猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块。禽供给方面，鸡肉的生产效率高，产能恢复速度较快，因此除大规模的疫情外，禽供给端很难驱动大的板块逻辑。但如果猪周期反转，猪肉消费量快速转移到鸡肉，需求端大幅波动会直接带动禽盈利反转，因此我们认为禽板块大机会一般都是需求端驱动，未来猪周期反转有望提振禽板块。当前白羽鸡板块估值水平处于历史最低水平，考虑到短期行业因深度亏损带来的产能去化较大和相关产品价格的快速修复，看好行业的估值修复，尤其看好白马股，重点推荐：圣农发展。 投资建议：以长线思维决胜猪周期，把握养殖布局最好阶段。2022Q1 基金对生猪板块的增持明显，其中华统股份与牧原股份表现尤为突出。我们认为机构左侧布局核心还是基本面驱动：低猪价与高饲料价的共振，加快养殖亏损，现金损耗加快，加速周期反转。短期，猪价或将迎来季节性反弹，会弱化产能去化逻辑，假如板块回调，应该是布局养殖板块最好的阶段。具体标的上，从成长空间和弹性角度来看，核心推荐：华统股份、傲农生物、天康生物、东瑞股份、新希望、天邦股份、唐人神、中粮家佳康等猪标的，以及春雪食品、益生股份、仙坛股份、立华股份、湘佳股份等禽标的；另外，白马股核心推荐圣农发展和牧原股份。 风险提示：不可控动物疫情引发的潜在风险；原材料价格剧烈波动的风险。 猪周期：预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转 周期回顾与预判：2022 年类似于 2010 年，反转在即 现金与信心成为判断新一轮猪周期反转的主要矛盾，预判 2022 年情形类似于 2010年。非洲猪瘟已经是过去式，目前虽然个别地区还有养殖疫情的抬头，但非洲猪瘟在大周期的影响因素里面已经是非主要矛盾，因为行业对防控非洲猪瘟的经验已经成熟。因此，现金与信心就成为判断新一轮猪周期的主要矛盾。我们复盘 2000年以来的 5 轮猪周期发现，2008-2011 年与 2011-2016 年是蓝耳大疫情后的两轮市场化去产能。新一轮的猪周期更类似于“2008-2011 年猪周期”，都是疫情后的首轮市场化猪周期，因此本轮新周期时间跨度可能略短，而不是被拉长；2022年更类似于 2010 年，周期虽未反转，但反转在即。 表1：21 世纪以来五次猪周期猪价波动情况 主要矛盾一：养殖高成本和现金损耗力度支持周期反转逻辑 现金层面，行业从 2021 年 5 月份开始就进入深度亏损，一直持续到现在，从亏损的幅度和持续时间上，目前行业面临的成本压力和现金紧张程度是比较接近历史极限的。养殖成本方面，玉米与大豆等原材料价格现在处于历史峰值，而且从基本面来看，粮价并没有出现向下的趋势性拐点，2022 年因为俄乌冲突，粮价存在继续上冲的可能。现金亏损方面，从历史的猪粮比来看，目前的行业亏损程度和亏损持续时间都是历史没有发生过的。因此，我们认为，单纯从现金层面去看，行业是支撑反转逻辑的。 图 1：国内玉米现货价(元/吨)仍处于高位 图2：国内大豆现货价持续上涨（元/吨） 图3：猪粮比在 2022Q1 重回历史最差 主要矛盾二：养殖户的乐观信心不支持周期反转 信心比现金重要，我们认为当前养殖行业对下半年猪价态度乐观不支持周期马上反转。我们追溯 2014 年底到 2015 年初的猪周期反转（上一轮市场化去产能），当时行业不仅现金紧张，更关键的是行业养殖户对未来没有信心。根据牧原股份2014 年的年报披露，当中提到“博亚和讯认为，2015 年生猪‘去产能’还将持续一段时间”，同期的上市公司也维持谨慎态度，但实际上 2015 年上半年行业产能迅速出清，周期迎来大反转。反观 2022 年上半年，行业对后续的猪价很乐观，行业的乐观态度可能已经反应在养殖户的行为上。同时，仔猪和母猪的价格近期都出现了明显的上涨，以及生猪期货远月合约的价格近期也出现了快速上涨，这也侧面验证了我们的观点。 图 4：仔猪价近期明显上涨 图5：母猪价出现上抬趋势 图 6：生猪期货远月价格近期快速上涨 我们预计 2022 年底到 2023 年上半年启动产能反转。我们认为，养殖户对下半年猪价的乐观态度会让下半年的猪价反弹持续高度不及预期。假若下半年生猪猪价高点不及 18 元/公斤，那就意味着 2022 年猪价最高的时候绝大多数养殖企业都不赚钱（以现在配合饲料一公斤 4 块多的价格测算，下半年规模养殖企业的成本压力不小，平均养殖成本或在 18 元/公斤之上）。因此，我们预判，到 2022 年底的时候，行业现金有望进一步损耗，在猪价不及预期后养殖户的信心或将发生改变，行业加快产能去化，猪周期迎来反转高光时刻。 养殖板块：农民产能占比仍大，养殖股以时间换取空间 农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能 根据中国畜牧业统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。根据农业部监测，2020年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。 图 7：我国生猪散养户数量仍较高 图8：目前散养户产能占比仍接近 43% 规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性 市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。 在上一轮周期中，牧原股份是扩张速度最快的养殖成长股，在大体量标的中，牧原周期顶部头均市值最高，且周期底部头均市值也依然最为坚挺。我们认为牧原股份市值的高成长与强韧性来源于两方面，一方面，牧原股份的单位超额收益显著，是少有的在过去几轮周期中每年均实现正盈利的上市企业，过去十年来，公司头均净利均保持盈利，即使是在过去两轮周期底部的 2014 年和 2018 年，仍分别实现头均净利 43 元及 48 元，展现出公司卓越的成本控制优势。另一方面，牧原自身的养殖管理及出栏兑现性优秀，屡次向市场证明其出色的养殖能力。 图 9：牧原股份在过去十年中均保持正盈利 图10：牧原股份出栏保持稳定增长，周期底部仍逆势扩张 我们对牧原股份股价进行复盘，其在上一轮周期的下行期，就凭借自身的高成长性实现逆势上涨（2017 年 6 月-2018 年 1 月），一方面，2017 年公司的生猪养殖完全成本全行业最低，2017 年约 11.5 元/公斤，相比同业享有较高的单位超额收益；另一方面，公司扩张能力强，其出栏量不仅位于行业前列，还保持快速扩张，实现以量补价，业绩持续高增长。因此，即使在猪价下行期，牧原股份作为低成长高扩张的优质标的仍能走出独立于板块的阿尔法行情，其成长性已获得市场认可。此外，在 2019 年非洲猪瘟导致行业整体产能去化的情形下，公司业绩实现爆发性增长，其凭借防疫优势，不但维持稳定出栏，而且成本优势保持行业领先，进一步拉大超额收益，因此其股价亦在猪价正式下行前保持强势上行。对于本轮新周期，我们认为牧原股份凭借优秀的管理层，仍有望实现稳定的出栏增长，预计 2022 年出栏达 5500 万头，较 2021 年同比增长接近 37%，同时亦有望保持较好的单位超额收益，依然是本轮周期中确定性最强的白马标的。 图11：牧原股份历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况 此外，我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2020 年，分别为 8816 元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。 我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。 综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性。 图12：新希望历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况 图13：雏鹰农牧历史股价、生猪出栏、头均生猪市值复盘情况 猪鸡反转均同步，珍惜低估值的禽板块 禽周期的主要矛盾在于需求端，猪周期反转有望提振禽肉需求。国内在肉类消费方面依然以猪肉为主，这跟欧美有很大的不同。关于肉鸡方面，长期看，鸡肉的消费占比有望缓慢提升，但从 4 年一轮的猪周期而言，鸡肉的均衡消费量变化不大。从禽的供给来看，鸡肉的生产效率高，产能恢复速度较快，因此除了大规模的疫情外，禽供给方面的逻辑很难驱动大的板块逻辑。但如果猪周期反转，猪肉的消费量就将快速转移到鸡肉，需求大幅度波动会直接带动禽盈利反转。因此我们认为，在未来的一段长时间内，禽的板块大机会一般来说都是需求端的驱动。 白羽鸡：养殖各环节深度亏损，行业产能有望