农林牧渔行业深度：生猪养殖：规模化趋势延续，深度亏损+资金压下静待周期反转

养殖规模：行业规模化程度持续提升。2020年/2021年/2022Q1，前8家头部上市公司出栏量达到5386.1/9365.6/2824.5万头，占全国生猪出栏量10.7%/14.0%/14.4%，行业规模化养殖趋势延续，集中度持续提升，其中牧原股份2021年出栏市占率提升至6.0%（yoy+2.6PCTs），作为我国生猪养殖最大规模企业出栏量仍保持快速增长。 盈利水平：行业深度亏损已延续至2022Q1。①收入端：除牧原股份、大北农出栏量翻倍以上支撑下，多数上市猪企受猪价下跌拖累收入显著下滑。②成本端：不同企业间养殖成本差异较大，多数企业2021年成本压力加重或完全成本高于17元/公斤，预计普遍高于行业成本线。③利润端：2021年除牧原股外其余企业生猪养殖均处于深度亏损状态，而2022Q1全行业均进入深度亏损状态，预计头均亏损在300~800元/头。 资金情况：目前行业资金状况普遍紧张。①资本开支：2020年行业资本开支创历史高位，全年18家猪企资本开支合计达1448亿元，同比增长191.7%，2021~2022Q1随猪价走低资本开支环比减少。②资产负债率：2021年负债率普遍处于60%以上高位，资金链紧张，2022Q1进一步加剧。③偿债能力：部分企业净资产/有息负债小于0.5，面临较大偿债压力。④现金流：2020~2022年4月，18家猪企共计完成再融资561.19亿元，对现金流形成一定补充，但深度亏损状态下大部分企业经营活动产生的现金流量净额在2022Q1已转负，现金流压力仍较大。 产能：2020年以来积极扩展，行业去化主要由散户贡献。①生产性生物资产：资本开支推动产能扩张，叠加2020年能繁高价，生产性生物资产显著增加，而2021年随猪价下跌下跌、产能替换以及部分减值计提，账面值有所回落，能繁数量整体稳中小幅调整，行业产能去化主要由中小散户贡献。②固定资产及在建工程：随产能持续扩张，行业固定资产增长显著，而随资本开支逐季度收窄，在建工程投入规模亦有所放缓。 投资建议：重视资金状况，不确定性中寻找确定性。本轮周期影响因素有所增加，中期看周期反转时间存在一定不确定性，价格预计以震荡为主，且下半年价格中枢或高于上半年，我们认为产能去化仍将继续，而周期反转时间或延后。其中成本优势显著、现金相对充裕的养殖企业顺利度过周期相对底部确定性更强，叠加出栏规模增长与成本优化，更有望享受周期反转红利。重点推荐：温氏股份，建议关注：牧原股份、唐人神、巨星农牧、傲农生物、新五丰、天邦股份、天康生物。 风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、猪价反转不及预期等 重点标的 股票代码 1养殖规模：行业规模化程度持续提升 集团场生猪养殖规模快速增长。根据生猪养殖上市公司2021年/2022Q1销售数据，牧原股份2021年/2022Q1出栏生猪4026.30/1381.70万头，为我国规模最大的生猪养殖公司。温氏股份、正邦科技出栏规模亦在1000万头以上，2021年分别出栏生猪1321.74万头、1492.67万头。新希望、大北农、天邦股份2021年出栏生猪997.87、430.78、428.00万头。其余公司2021年生猪出栏量在400万头以下。（本文以2021年出栏400万为标准对上市生猪养殖企业进行区分） 图表1：生猪养殖上市公司生猪出栏量（2021年出栏400万头以上，单位：万头） 图表2：生猪养殖上市公司生猪出栏量（2021年出栏400万头以上，单位：万头） 上市猪企CR8持续提升。2021年/2022Q1上市猪企CR8=14.0%/14.4%，规模化养殖企业市占率仍具备较大提升空间。2021年/2022Q1，8家头部上市公司生猪出栏量达到9365.59/2824.49万头，占全国生猪出栏量占比为14.0%/14.4%。近年来，我国生猪养殖头部企业市占率持续提升，按照各公司出栏计划以及行业集中度情况，我们认为当前头部企业市占率水平仍有提升空间。 图表3：我国4家及8家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） 图表4：生猪养殖上市公司2022年出栏计划梳理 上市猪企养殖模式主要包括自繁自养以及“公司+农户”模式。自繁自养以牧原股份为代表，该模式采用重资产扩张，公司对育肥环节的控制力更强，具备更强的抵御风险能力。“公司+农户”模式以温氏股份为代表，由公司统一提供种、供料、供药，并对合作农户进行养殖培训，而农户仅负责育肥环节。“公司+农户模式”相对轻资产。但在非瘟疫情期间存在一定相对劣势。 图表5：生猪养殖上市公司养殖方式 2盈利水平：行业深度亏损已延续至2022Q1 2.1收入端：多数上市猪企受猪价下跌拖累收入显著下滑 受猪价下跌影响2021年多数企业生猪养殖业务收入明显下滑。收入方面，牧原股份2021年生猪养殖业务营收规模达到750.90亿元，同增36.3%，在行业中收入规模位列第一，在2021年猪价低迷的背景之下，仍实现生猪销售量同比增长122.3%至4026.30万头，驱动收入规模增长，此外，大北农2021年生猪养殖业务营收受出栏量同比增长132.8%推动，生猪养殖业务同增129.0%至85.74亿元。而其余公司受2021年猪价低迷影响收入多呈现显著下滑趋势，以温氏股份、正邦科技、新希望三家头部企业为例，生猪养殖业务营收分别同降41.4%/14.7%/23.0%至271.42/297.13/190.89亿元。 图表6：生猪养殖上市公司营业收入（400万头以上，单位：亿元） 图表7：生猪养殖上市公司营业收入（400万头以下，单位：亿元） 图表8：生猪养殖上市公司生猪养殖业务营业收入（400万头以上，单位：亿元） 图表9：生猪养殖上市公司生猪养殖业务营业收入（400万头以下，单位：亿元） 收入结构情况有所差异，受猪价下跌影响，生猪养殖收入占比普遍同比降低。从收入结构来看，牧原股份、东瑞股份以生猪养殖业务为主，2021年生猪养殖业务营收占总营收95.2%/89.6%，而其余公司除生猪养殖外，业务结构中包含饲料销售、其他畜禽养殖、屠宰、动物保健、种子、食品等农业相关业务，受2021年猪价大幅下跌影响，生猪养殖业务营收占比普遍呈现同比降低状态。 图表10：2020年及2021年生猪养殖业务收入占比（单位：%） 2.2成本端：养殖成本差异较大，多数企业成本高于行业平均 2021年多数企业生猪养殖业务平均营业成本有所提升。其中牧原股份成本优势仍较为突出，2021年平均营业成本在13.7元/公斤左右，头均成本在1539元/头左右，同时大北农、傲农生物、巨星农牧、天康生物、东瑞股份等上市公司2021生猪头均营业成本亦控制在1600元以下，通过自繁自养为主的养殖模式以及对饲料成本的有效控制，实现对整体养殖成本的有效控制。 营业成本中包含：饲料成本（通常70%左右）、固定资产折旧及摊销、直接人工、养殖结算成本（公司+农户模式涉及此项）、猪用药物及疫苗和其他成本等，不同公司间统计口径基本一致，具有可比性。由于能繁母猪亦属于固定成本项，因此当能繁母猪购置成本较高或自繁自养模式中育肥舍产能利用率水平较低时，平均折旧摊销成本或偏高，从而导致营业成本较高，同时种猪生产效率亦直接对平均折旧摊销成本产生影响。 图表11：2020年及2021年生猪养殖头均营业成本（单位：元/头） 图表12：部分公司2020年及2021年生猪养殖平均营业成本估算（单位：元/公斤） 预计多数企业完全成本水平高于行业成本线。完全成本的计算除营业成本外还包括三费等，个别公司如温氏股份采用综合成本口径，综合成本相较完全成本还包括母猪死淘成本以及相关计提事项等，因此综合成本>完全成本>营业成本。根据上市公司公开披露投资者交流内容，我们对部分可获得的完全成本数据进行梳理，多数企业完全成本水平高于17元/公斤，预计成本水平高于行业平均成本线。 我们分析原因可能在于：1）上市猪企前期产能扩建较为激进，尤其自繁自养或一体化养殖模式产能利用率处于爬坡过程，对应的折旧摊销部分成本较高；2）2020年购置高价母猪导致固定资产折旧的主要部分处于较高水平，而很多散户通过自留三元母猪做能繁降低了折旧成本；3）散户人工成本、租金成本并未计入养殖成本，且环保成本相对较低。 图表13：生猪养殖上市公司最新完全成本数据整理 2.3利润端：深度亏损从2021年延续至2022Q1 生猪养殖公司2020年盈利水平较高，2021年起普遍陷入深度亏损。利润端，2020年猪价高位震荡背景下，各生猪养殖上市公司均实现大幅盈利，而在2021年猪价低迷背景下，行业盈利情况普遍转盈为亏，其中牧原股份、巨星农牧凭借相对成本优势保持正向盈利，东瑞股份凭借供港销售均价较高保持正向盈利，神农集团、京基智农凭借养殖以外业务盈利支撑公司层面盈利，而其余公司均出现归母净亏损。进入2022Q1，全部生猪养殖上市公司均出现亏损。归母净利率方面，牧原股份凭借行业领先的成本控制能力，在2020年/2021年归母净利率分别为48.8%/8.8%，优于行业平均水平，进入2022Q1在猪价继续低位以及成本上升压力下，牧原亦进入深度亏损状态，以归母净亏损/出栏数量估算头均亏损约在275元/头左右，预计行业其他养殖企业头均亏损在300~800之间。 图表15：生猪养殖上市公司归母净利润（400万头以下，单位：亿元） 图表14：生猪养殖上市公司归母净利润（400万头以上，单位：亿元） 图表17：生猪养殖上市公司归母净利率（400万头以下，单位：亿元） 图表16：生猪养殖上市公司归母净利率（400万头以上，单位：亿元） 图表18：生猪养殖上市公司2022Q1归母净利润（单位：亿元） 3资金情况：目前行业资金状况普遍紧张 2021年2月猪价开启趋势性下跌，猪价低迷致生猪养殖陷入亏损。本轮猪周期内，生猪价格在2019年11月至2021年1月维持高位震荡后，伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，生猪价格自2021年2月进入快速下跌阶段，其中2021年11~12月由于春节提前以及腌腊需求等前置，猪价小幅上涨，但由于能繁先于2021年6月到达高点（4564万头），产能惯性带来行业生猪出栏仍呈增长趋势，供应过剩趋势难改变，且整体消费需求仍偏弱，猪价在2021年12月末再次进入下跌进程。由于2020年仔猪价格高位，仔猪购置高成本压力下外购仔猪养殖模式于2021年2月率先进入亏损状态，此次亏损周期长达8个月，而自繁自养于2021年6月进入亏损状态，猪价经历2021年11~12月小幅反弹后自繁自养再次进入深度亏损阶段。 图表19：生猪养殖利润（单位：元/头） 3.1资本开支：2020年行业资本开支创历史高位 伴随猪价飙升，生猪养殖企业普遍于2020年加大资本开支进行扩张，而2021年以来资本开支有所放缓。生猪价格在2019年11月至2021年1月维持高位震荡，生猪养殖上市公司借此机会加大资本开支，扩大养殖规模。2020年生猪养殖上市公司资本开支合计达到1448亿元，同比增长191.7%，其中牧原股份、温氏股份、正邦科技2020年资本开支分别达到460.71、299.91、103.49亿元。进入2021年，伴随生猪价格回落，生猪养殖上市公司资本开支在2021年显著放缓，2021年合计资本开支992.96亿元，其中部分年出栏量400万以下、资金状况尚可的企业选择逆势继续扩张，如唐人神等。 图表20：生猪养殖上市公司资本开支（400万头以上，单位：亿元） 图表21：生猪养殖上市公司资本开支（400万头以下，单位：亿元） 从本轮猪周期来看，生猪养殖企业对于扩产、资本开支的决策与猪价与猪周期预判有一定相关性。2018Q2-2018Q3猪价处于底部，各公司普遍减少资本开支；而2019Q1-Q3行业产能加速去化，规模场一方面通过外购能繁母猪（生产性生物资产）、仔猪进行补栏，一方面加大自己固定资产建设规模以迎接下一轮猪周期。自繁自养模式下，一旦公司进行扩产即伴随大规模资本开支，资本开支增加的幅度和