电力设备行业深度报告：工控龙头继续超越行业增长，电网龙头Q1盈利超市场预期

工控&电力设备行业2021年收入+17.53%、归母净利润+29.46%，2022Q1收入+24.47%、归母净利润+1.61%。1）行业2021年营收&归母净利润稳中有升，2022Q1利润增长相对稳健。全行业2021年收入6403.31亿元，同比+17.53%；归母净利润为399.15亿元，同比+29.46%。其中2021Q4/2022Q1收入1981.58/1453.50亿元，同比+10.13%/+24.47%；归母净利润为57.83/97.31亿元，同比+28.84%/+1.61%。2）行业整体毛利率水平小幅回升。2021年/2022Q1行业毛利率为21.84%/22.60%，同比-0.07pct/+1.27pct（2022Q1环比+0.76pct）。3）2022Q1应收账款/预收款/存货较2021Q4+3.53%/+0.28%/+9.27%，因2022Q1芯片等原材料持续紧缺，大宗商品价格居高不下，行业普遍增加原材料储备；4）2022Q1经营性现金流为-70.92亿元，同比改善。 工控行业2021H1延续周期向上，2021H2开始回归至温和增长。板块全年收入稳健增长，归母净利润普遍高增，汇川技术、宏发股份等龙头企业均实现营收&利润快速增长，经营α凸显。1）行业周期向上，2021年营收&利润高增长。2021年板块收入701.15亿元，同比+27.39%；归母净利润89.42亿元，同比+49.69%。其中2021Q4/2022Q1收入192.34/179.66亿元，同比+17.48%/+26.24%；2021Q4/2022Q1归母净利润19.21/17.46亿元（剔除智光电气影响），同比-9.78%/+1.20%。2021Q4起，许多头部企业基本消耗完前期低价库存，原材料涨价（尤其是芯片）的影响开始显现。2）2021年成本端承压、2022Q1延续。2021年板块毛利率31.73%，同比-1.67pct；2021Q4毛利率28.34%，同比-3.13pct；2022Q1板块毛利率为30.08%，同比-3.98pct。3）2022Q1应收账款/预收款/存货较2021Q4+8.75%/+6.78%/+8.75%，存货增长较多，系原材料备库存所致。4）公司层面，龙头汇川技术（2021/2022Q1归母净利润同比+70%/+11%）抓机会强攻击、加速外资替代，叠加管理变革初显成效，经营α凸显；继电器龙头宏发股份（2021/2022Q1归母净利润同比+28%/+21%）高压直流继电器起量，传统功率继电器复苏。新能源车电驱动领先企业英搏尔（2021/2022Q1归母净利润同比+256%扭亏/+774%）新能源乘用车放量、规模化效应初显。 二次设备2021年保持稳健、营收同比+9.67%，归母净利润同比+15.03%。2022Q1龙头国电南瑞、四方股份等利润表现亮眼。1）2021/2022Q1二次设备收入843.76/137.08亿元，同比+9.67%/+20.52%，归母净利润90.69 /7.81亿元，同比+15.03%/+38.84%。 利 。2） 毛利率水平持稳 。2021/2022Q1板块毛利率为27.24%/24.63%，同比-0.13pct/-0.31pct；3）2022Q1应收账款/预收款/存货较2021Q4-1.29%/+2.41%/+15.93%，经营现金流出35.37亿元，净流出额同比提升。4）公司层面，龙头国电南瑞（2021/2022Q1归母净利润同比+16%/+88%）表现延续稳健，2022Q1因电力自动化业务结构性增长、费用率控制，归母净利润高增。民营龙头四方股份（2021/2022Q1归母净利润同比+31%/+38%）、宏力达（2021/2022Q1归母净利润同比+30%/+61%）均表现优异。 一次设备2021年保持稳健、营收同比+17.08%，归母净利润同比+30.17%，2022Q1盈利持续增长。1）收入稳增，利润增长更快。2021/2022Q1年收入3606.22/845.10亿元 ， 同比+17.08%/+29.44%；归母净利润130.49/53.19亿元， 同比+30.17%/+39.31%。2）分板块看，2021/2022Q1剔除特变电工影响(硅料业务大幅增长)，特高压/高压营收同比+2.27%/+16.26%，归母净利润同比+14.95%/+28.40%；中压电气营收同比+4%/+18%，归母净利润同比+89%/-99%；剔除正泰电器后，低压电器营收同比+17.85%/-0.93%，归母净利润同比+4.91%/-0.70%；智能电表营收同比+0.9%/+16.32%，归母净利润同比-57.69%/+16.87%；电线电缆营收同比+21.36%/+18.41%，归母净利润同比18.21%/-8.28%。3）盈利能力略有改善，2021/2022Q1毛利率分别为19.54%/21.26%，同比+0.71pct/+2.60pct。4）2022Q1应收账款/预收款/存货较2021Q4+5.35%/+0.77%/+8.35%，经营性现金流出14.52亿元，同比大幅改善。 投资建议：1）工控行业在经历近一年半向上的周期后，2021Q3-2022Q1需求回落至温和增长，但锂电、半导体等先进制造领域景气度仍较好。内资龙头抓住行业交付受阻的机遇，加速替代外资，2022Q1业绩表现超越行业；2）电网投资额保持高位稳定，面对新能源大量并网接入与用电侧结构调整，有望在特高压、调度、配网等方向加大投入。2022Q1电网充当拉动基建的主力军，一&二次设备业绩表现亮眼，盈利弹性较大。泛工控领域：推荐汇川技术、宏发股份、三花智控、中控技术、英搏尔，关注雷赛智能、麦格米特；电网设备：推荐国电南瑞、思源电气，关注四方股份、宏力达、安科瑞、亿嘉和、许继电气、炬华科技等。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧，国内外疫情加剧。 表1：重点公司估值（截至2022年5月5日） 2021年一次设备板块收入同比+17.08%，归母净利润同比+30.17%，特高压板块龙头公司盈利能力增强、部分公司扭亏/亏损等影响，对板块整体净利润造成一定影响。1）收入和归母净利润：我们共选取了62家一次设备企业，2021年全年实现收入3606.22亿元，同比+17.08%；实现归母净利润130.49亿元，同比+30.17%。 2021Q4实现收入1053.05亿元，同比+10.16%，环比+6.06%，实现归母净利润1.24亿元，同比+130.60%。 2022Q1收入845.10亿元，同比+29.44%，环比-19.75%；归母净利润53.19亿元，同比+39.31%。2）毛利率和归母净利率：2021年一次设备板块毛利率19.54%，同比+0.71pct；归母净利率3.62%，同比+0.36 pct。 2021Q4毛利率为20.69%，同比+4.49 pct，环比+1.30 pct；板块归母净利率为0.12%，同比+0.54 pct。2022Q1毛利率21.26%，同比+2.60 pct，环比+0.56 pct；板块归母净利率为6.29%，同比+0.45 pct。3）费用率：2021年板块期间费用率为9.35%，同比-1.43pct。2021Q4板块期间费用率为13.92%，同比+0.90p Ct 。2022Q1板块期间费用率11.55%，同比-2.30p Ct 。4）应收、预收款及存货：2021年12月底，板块应收账款1029.74亿元，较2020Q4增加5.53%；2022年3月底，板块应收账款1084.79亿元，较2021Q4增加5.35%。2021年12月底预收款为205.15亿元，较2020Q4增加21.71%；2022年3月底，板块预收款206.73亿元，较2021Q4增加0.77%。2021年12月底存货为675.24亿元，较2020Q4增加29.68%；2022年3月底存货731.66亿元，较2021Q4增加8.35%。5）现金流：2021年经营性现金流为净流入308.06亿元，2020年同期为净流入208.06亿元，同比+48.07%。2021Q4经营性现金流为净流入246.90亿元，相比2020年同期的净流入162.21亿元大幅增加。2022Q1经营活动现金净流出14.52亿元，同比大幅改善。 二次设备板块2021年延续稳健态势，归母净利润增长快于营收，龙头国电南瑞、民营头部企业四方股份及宏力达2022Q1表现亮眼。1）收入和归母净利润：二次设备板块我们选取的企业共有13家。2021年二次设备板块实现收入843.76亿元，同比+9.67%；实现归母净利润90.69亿元，同比+15.03%。2021Q4二次设备板块实现收入351.86亿元，同比+3.69%，实现归母净利润35.00亿元，同比-1.89%。2022Q1二次设备板块收入137.08亿元，同比+20.52%；归母净利润7.81亿元，同比+38.84%。2）毛利率和归母净利率：2021年板块毛利率为27.24%，同比-0.13pct；归母净利率为10.75%，同比+0.50pct。2021Q4板块毛利率为25.48%，同比-0.40pct，环比-4.30pct，归母净利率9.95%，同比-0.57pct。2022Q1板块毛利率为24.63%，同比-0.31pct，环比-0.85pct，归母净利率5.70%，同比+0.75pct。3）费用率：2021年板块期间费用率为8.73%，同比-0.43 pct。2021Q4块期间费用率为12.40%，同比+0.09pct。2022Q1板块期间费用率为18.94%，同比-2.98pct。4）应收、预收款及存货：2021年12月底板块应收账款408.72亿元，较2020Q4下降0.68%；2022年3月底，板块应收账款403.45亿元，较2021Q4下降1.29%。2021年12月底预收款为91.66亿元，较2020Q4上涨23.90%；2022年3月底预收款为93.86亿元，较2021Q4上升2.41%。2021年12月底存货为175.58亿元，较2020Q4增长10.93%。2022年3月底板块存货为203.55亿元，较2021Q4增长15.93%。5）现金流：2021年全年二次设备板块现金流为净流入86.81亿元，2020年同期现金流为净流入101.02亿元，21年同比有所回落。2021Q4板块经营现金流净流入114.29亿元，2020年同期净流入119.09亿元；2022Q1板块经营性现金净流出35.37亿元，上年同期净流出26.72亿元，现金流流出同比增加。 工控行业2021H1延续周期向上，2021H2开始回归至温和增长。板块全年收入稳健增长，归母净利润普遍高增，汇川技术、宏发股份、英搏尔等企业均实现归母净利润高速增长。1）收入和归母净利润：2021年全年工控板块实现收入701.15亿元，同比+27.39%，实现归母净利润89.42亿元，同比+49.69%。2021Q4工控板块实现收入192.34亿元，同比+17.48%，环比+6.65%，实现归母净利润19.21亿元，同比+9.78%。2022Q1实现收入179.66亿元，同比+26.24%，环比-6.59%；实现归母净利润15.36亿元，同比-44.93%。剔除智光电气影响，2022Q1归母净利润为17.46亿元，同比+1.20%。2）毛利率和归母净利率：2021年板块毛利率31.73%，同比-1.67pct。归母净利率为12.75%，同比+1.90pct。2021Q4板块毛利率为28.34%，同比-3.13 pct，环比-4.25 pct。归母净利率9.99%，同比-0.70 pct。2022Q1板块毛利率为30.08%，同比-3.98 pct，环比+1.74pct。 归母净利率为8.55%，同比-11.05pct，下滑较多主要因为智光电气公允价值变动的影响（同期公允价值变动净收益约13亿元），剔除智光电气影响，2022Q1工控板块归