二次创业初见成效，收入增速企稳回升，产品升级+渠道改革增长势头良好

事件：公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入253.50亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08亿元，同比+0.34%。2022Q1公司实现营业收入130.26亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85亿元，同比+29.07%。 收入端：顺应行业发展趋势，二次创业渠道改革积极应对市场竞争。①分 季 度 看 ， 21Q1-22Q1 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 105.20/50.23/63.99/34.08/130.26 亿 元 ， 分 别 同 比 +13.51%/+20.74%/+16.66%/+55.80%/+23.82%；②分产品看，2021年中高 档酒/普通酒分别实现营业收入215.21/31.18亿元 ， 分别同比 +21.95%/+16.05%；③分区域看，2021年省内/省外分别实现营业收入 115.56/130.83亿元，分别同比+20.87%/+21.43%；④分销售模式看，2021 年批发经销/线上直销分别实现营业收入242.74/3.65亿元，分别同比 +21.32%/+11.85%。 毛利率端：产品换代升级，毛利率水平持续提升。2021年公司毛利率为 75.32%，同比+3.06pct。①分产品看，2021年中高档酒/普通酒毛利率分 别为81.28%/46.32%，分别同比+1.43/+9.13pct；②分区域看，2021年省内 /省外毛利率分别为74.58%/78.86%，分别同比+3.17/+2.16pct。 期间费用端：2021年公司期间费用率为20.65%，同比-0.71pct。①销售费 用率为13.98%，同比+1.64pct，主要系本期销售收入增长，销售人员工资 提高，职工薪酬、促销费、差旅费等销售费用相应增加所致；②管理费用 率为7.22%，同比-0.98pct；③研发费用率为1.02%，同比-0.21pct；④财 务费用率为-1.57%，同比-1.16pct，主要系本期存款金额大幅度增加，利息 收入相应增加，财务费用发生额相应下降所致。 利润端 ：分季度看 ，21Q1-22Q1 公司分别实现归母净利润 38.63/17.99/15.51/2.95/49.85 亿 元 ， 分 别 同 比 -3.49%/+28.61%/-13.10%/-0.46%/+29.07%。 投资建议：目前梦6+省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。 我们认为，随着公司产品持续换代升级、渠道打法进一步优化，叠加品牌 升级的助力，有望为公司带来新的增长点。我们预计公司22/23年归母净 利润分别为96/117亿元，对应PE分别为23/19X，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、新品推广不及预期、渠道改革不及预期、新品研发不及预期等 财务数据和估值 1.事件 公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入253.50亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08亿元，同比+0.34%。2022Q1公司实现营业收入130.26亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85亿元，同比+29.07%。 图1：近年营业收入情况 图2：近年归母净利润情况 2.点评 2.1.收入端 顺应行业发展趋势，二次创业渠道改革积极应对市场竞争。①分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现营业收入105.20/50.23/63.99/34.08/130.26亿元 ， 分别同比+13.51%/+20.74%/+16.66%/+55.80%/+23.82%；②分产品看，2021年中高档酒/普通酒分别实现营业收入215.21/31.18亿元，分别同比+21.95%/+16.05%；③分区域看，2021年省内/省外分别实现营业收入115.56/130.83亿元，分别同比+20.87%/+21.43%；④分销售模式看，2021年批发经销/线上直销分别实现营业收入242.74/3.65亿元，分别同比+21.32%/+11.85%。 图3：分季度营业收入情况 2.2.毛利率端 产品换代升级，毛利率水平持续提升。2021年公司毛利率为75.32%，同比+3.06pct。①分产品看，2021年中高档酒/普通酒毛利率分别为81.28%/46.32%，分别同比+1.43/+9.13pct； ②分区域看，2021年省内/省外毛利率分别为74.58%/78.86%，分别同比+3.17/+2.16pct。 图4：分季度毛利率情况 2.3.期间费用端 2021年公司期间费用率为20.65%，同比-0.71pct。①销售费用率为13.98%，同比+1.64pct，主要系本期销售收入增长，销售人员工资提高，职工薪酬、促销费、差旅费等销售费用相应增加所致；②管理费用率为7.22%，同比-0.98pct；③研发费用率为1.02%，同比-0.21pct； ④财务费用率为-1.57%，同比-1.16pct，主要系本期存款金额大幅度增加，利息收入相应增加，财务费用发生额相应下降所致。 图5：分季度期间费用率情况 2.4.利润端 分季度看，21Q1-22Q1公司分别实现归母净利润38.63/17.99/15.51/2.95/49.85亿元，分别同比-3.49%/+28.61%/-13.10%/-0.46%/+29.07%。 图6：分季度归母净利润情况 图7：分季度归母净利率情况 2.5.公司经营 渠道改革成效显现，经销商对公司认可度提升。2021年公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化，截止2021年底，公司共有8142家经销商，包含省内2950家，省外5192家，2021年新增经销商1691家，减少2600家。目前来看，渠道改革收效良好库存健康，可见让利经销商极大程度增强了经销商信心与配合程度，利于公司未来产品推广、政策执行等渠道工作的顺利开展。 产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。继梦6+升级之后，梦3水晶版在2020年成功推出，在品质、规格和形象上持续升级。梦3水晶版采取跟随战略，总体销售基本符合预期，预期梦3水晶版在梦6+前期探索的成功产品策略、渠道策略上，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。2021年，公司又进一步推出天之蓝升级版，海之蓝升级版公司预计在2022年推出，海天在渠道改革间实现了良好的库存消化，为产品迭代、品质升级、价格提升打开了空间。同时公司梦9及手工班持续培育，打入高端白酒价格带。 3.投资建议 目前梦6+省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。我们认为，随着公司产品持续换代升级、渠道打法进一步优化，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。 我们预计公司22/23年归母净利润分别为96/117亿元，对应PE分别为23/19X，给予买入评级。