二次创业渠道改革增厚经销商利润，产品迭代稳步占位次高端市场

两次起落奠定洋河基础，适时变革开启二次创业。公司通过自主研发开启“绵柔型”白酒的先河，在2003年推出蓝色经典系列产品，接下来十年的发展期内完成了地方性酒厂向全国性白酒企业的变更，建立了多层次完整的价格体系。2012年，随着行业进入震荡调整，公司发展放缓，但渠道方面公司全面推进“1+1”深度分销模式，快速铺开全国市场，业绩恢复平稳增长。公司的高速发展也逐渐暴露出一系列问题，包括产品老化、渠道库存问题、经销商信心不足等。公司于2019年开启了主动调整，推出升级版产品梦6+，并逐步建立起“一商为主，多商配称”的渠道架构，厂商关系改善，经销商利润增加，开启二次创业新阶段。 聚焦核心多品牌发力，精准定位持续提升品牌知名度。洋河坐落于中国白酒之都——江苏省宿迁市，旗下两大品牌“洋河”、“双沟”分别有着至少1300年以上的历史传承，白酒底蕴深厚。随着公司产品持续升级，洋河品牌获得越来越多专业评估机构和消费者的认可，同时公司积极开展品牌营销工作，建立“新国酒”品牌认知。 价格带分布清晰，绵柔品质逐步升级占位次高端。公司产品分为梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊、海之蓝、洋河大曲、双沟大曲、贵酒、星得斯红酒等各个系列，坚持“双名酒、多品牌、多品类”的“一体两翼”品牌发展战略，覆盖高、次高、中、低多层次价格带。依赖于产能储备丰富和强大技术研发力，绵柔品质持续稳定升级，打造梦6+、水晶版、梦9及手工班等多款升级产品，稳步占位次高端。 渠道创新不断突破，“一商为主，多商配称”让利渠道。公司从2003年开始探索“盘中盘”模式，继而根据业绩不断改革创新，陆续提出“4x3”模式、“1+1”深度分销、数字化转型、“522”极致化工程，到2019年提出“一商为主，多商配称”的渠道策略，在各个方面紧跟市场格局变化。 2019年，渠道改革协同战略层面调整，推新成效显著。公司新品梦6+、梦3水晶版等升级产品均表现良好，渠道库存水平健康，经销商利润提升，信心也随之上升。 投资建议：目前来看，梦6+自推出以来价格表现坚挺，成功打入600-800元价格带，省内布局基本完成，延续良好势头重点布局省外市场。我们认为，随着梦6+的持续推进，梦3水晶版、海天升级版以及梦9、手工班在前期探索成功的产品策略、渠道策略上，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为96.4/116.7/138.6亿元，分别同比增长28.4%/21.1%/18.7%，给予洋河股份2022年25X-30X相对PE估值区间，对应股价159.2-191.1元。 风险提示：疫情反复影响、渠道改革不及预期、产品升级不及预期、公司经营风险等 财务数据和估值 1.70年历史底蕴深厚，绵柔型风格独树一帜 洋河底蕴深厚，历经两次改革成功上市后业务稳步发展。控股股东洋河集团前身为江苏洋河酒厂，始建于1949年7月。1997年5月，江苏洋河酒厂整体改制为洋河集团，是由宿迁市国资委履行出资人职责的国有独资公司。2002年12月27日，由洋河集团作为主要发起人，联合上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福等6家法人和杨廷栋、张雨柏等14位自然人，以发起设立方式设立了洋河股份有限公司，位于中国白酒之都——江苏省宿迁市。2006年，公司进行增资扩股，向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定向增发。2009年，公司在深交所挂牌上市。2012年，公司跻身FT上市公司全球500强，近年来营销业绩稳步攀升，销售规模已稳居行业前三甲。 老牌名酒品质稳定，持续创新绵柔型风格，品牌价值高。洋河股份主要从事洋河蓝色经典、洋河大曲、敦煌古酿等系列品牌浓香型白酒的生产、加工和销售，产品首创独树一帜的“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。公司作为老八大名酒，是中国白酒行业拥有洋河、双沟两个中华老字号，洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏等六枚中国驰名商标的唯一企业，连续五年入选“全球最具价值品牌500强”和“最具价值中国品牌100强”，在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。 图1：公司发展历程 1.1.两次起落奠定洋河基础，适时变革开启二次创业 1.1.1.萌芽期（2003年之前）：名酒基因历史悠远，白酒市场竞争激烈 洋河酿酒，始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒。建国后80年代，洋河大曲在1979年、1984年和1989年三次获得国家名酒称号，自此打开了知名度，成为餐桌必备，销量居高不下，拥有举足轻重的行业地位，为后续经典系列的产品铺垫。然而90年代后，外部市场环境发生巨大改变，白酒竞争激烈。 1.1.2.快速成长期（2003-2012）：改革推出蓝色经典，成就辉煌十年 两次改革后成功上市，收购双沟调整产能。体制方面，公司2002年成立股份有限公司，2006年完成增资扩股，健全了公司治理结构，管理层、员工、经销商在变革后成为紧密的利益共同体。2009年成功完成IPO，并在2010年收购具有一定量基酒的双沟酒业，调整公司产能，抵御自有基酒产能不足的风险。 开启绵柔型白酒先河，推出蓝色经典系列。产品方面，公司开始转型，通过自主研发开启“绵柔型”白酒的先河，并在之后十年的发展期内完成了地方性酒厂向全国性白酒企业变更，业绩快速增长实现巨大飞跃。在2003年率先推出蓝色经典系列产品，海之蓝、天之蓝广受好评，并且迅速发展成为各自价格带上的主打产品。2006年，新品梦之蓝面市，瞄准中国次高端白酒的市场，聚焦200-400元价格带，促进产业升级，推动洋河跻身一线品牌阵营。在洋河的带领下，“绵柔型”白酒不断崛起，形成了与四川“浓香型”、贵州“酱香型”三足鼎立的格局。2010年，洋河营收突破百亿，随着消费结构升级，公司进一步细化蓝色经典系列产品结构，提升品牌调性，梦之蓝进一步发展为M1、M3、M6、M9，提高产品平均价格。同时公司收购双沟、帝坊、圣坊、君坊等品牌，细化产品矩阵，建立多层次完整的价格体系，坚持差异化的多品类战略，洋河、双沟“双品牌”联合发展。 渠道精细化管理，迅速扩张市场。公司以江苏为根据地，成功布局华东市场。2003年，公司学习口子窑采用升级版“盘中盘”模式，通过核心酒店营销来拓展目标消费者。2005年，公司采用“4X3”模式将不同区域的企事业范围发展为目标客户，提升品牌营销力。 此后率先推出“1+1”深度分销模式，厂商和经销商协作逐步实现公司对渠道的扁平化管理，销量稳步增长。2011年，随着行业发展快速改变的市场环境，公司实施“5382”策略，试图尝试发展团购渠道，进一步拓展渠道端提升销量。 1.1.3.行业调整期（2012-2014）：打造海天梦完整品牌体系，重点转入次高端市场 重心转向次高端市场，细化产品线。2013年，白酒行业受“限制三公消费”等事件的影响，销量大跌，进入震荡期，公司发展放缓出现小幅负增长。在产品方面，公司打造“海天梦”完整的品牌体系，蓝色经典占比持续提升，发力品牌营销。并且随着消费升级重心放在300-900价格带的次高端市场，梦之蓝逐步取代海天成为公司的主要产品和营收增长点。 同时，在细化产品方向公司也不断探索，2014年推出洋河微分子系列，大V和小V丰富产品线，占据高端酒市场地位，注重品牌差异化和精准价格定位。 渠道转型，着眼全国谋求省外市场。2012年推出“天网工程”着构建全国化营销网络，全面推进“1+1”模式深度分销，省外销售额比例逐年增长。2013年公司积极应用互联网思维，成功打造电子商务平台、洋河1号配送酒行，成功构建全营销网络等大数据营销系统。 经过3年渠道拓展和战略调整，公司配合之前的营销策略进一步提升品牌力，深耕渠道，快速铺开全国市场，业绩恢复平稳增长。 1.1.4.问题暴露期（2015-2018）：增速弱于行业，渠道问题显现 增速落后于行业发展，产品老化和经销商问题暴露。2015年开始，虽然公司营收增速仍然稳中有升，但远落后于同业发展。这暴露出之前高速发展背后一系列潜在问题：第一，公司深耕精细分销模式，这种模式下几乎把经销商当配送商角色，导致渠道商利润率非常低，销售积极性并不高。第二，子品牌混乱，没有一款真正代表自身实力的超高端大单品，试图走超高端路线的梦之蓝手工班，也没能抓住机遇做大做强。 图2：营收增速落后于同业 1.1.5.主动调整期（2019-至今）：主动调整梳理产品，重建渠道架构 主动调整，细化品牌营销，加强文化建设。面对一系列问题公司主动调整发展战略和定位。 在组织架构方面，2019年公司相继成立双沟品牌事业部、增设高端品牌事业部，分公司、两部门齐头并进，并在基层分设海天部和梦之蓝部。2020年在双沟品牌事业部基础上，成立双沟销售公司，独立运作双沟品牌业务。营销聚焦M6+，深化营销转型，数字营销与线下相结合，以消费者为中心，加强消费者教育，传递“品质为王”的好酒内涵，多渠道讲好品牌故事，宣传文化传承，家国情怀，温暖公益的核心理念，塑造高品质有情怀的品牌形象，提升品牌认知，为公司高端化扩张奠定基础，赋能洋河品牌新的发展动力。 抓中间带两边促进产品结构升级，全面梳理价格体系。公司推出M6升级版产品M6+，M3升级版水晶M，注重品质提升和口味细化，进行全面升级，重新梳理价格体系。M6+在品质，规格，形象，防伪四方面全面升级，进一步创新洋河绵柔的口味特征，迅速发展成高端核心大单品，占领600元价格带，与竞品拉开差距，取得良好的消费者市场反馈。 同时在产品结构上，以M6+为核心，向上发力，从上到下加快其他产品升级换代，并为M9及以上高端产品长远布局，聚焦品质突破，夯实发展根基，拉动消费升级和主流价格带回升，促进利润增长。另外，实施洋河双沟双名酒战略，高中低端产品布局全面，调整组织结构，配备相应资源，进一步深化双沟品牌运营，形成新的增长点。 坚持以消费者为核心，建立“一商为主，多商配称”的渠道架构，构建新型厂商关系。公司推广活动费用大量向消费者倾斜，坚持以消费者为核心，加强与客户之间的联系，提升用户转化效率，针对不同价位带消费人群，制定差异化营销策略。同时，坚持问题导向思维，深化转型思路落地，进一步构建“厂商一体化”新型厂商关系，由“1+1”逐步优化为“一商为主，多商配称”的经销商布局，控制渠道商体量，形成有序竞争的局面，厂商关系改善利润增加。 图3：“一商为主，多商配称”的渠道架构 科技赋能生产优化，品质不断提升。在生产方面，公司加强研发投入，成功构建“大基酒组合”模式体系，多层次提升香气优雅度、味感醇厚度和饮后舒适度，以品质提升为核心，同时提高基酒生产和产能储备能力，为后续持续发展做好坚实基础。在数字化转型、供应链、构建全新数字化管理体系、智能包装等方面，公司多点发力，提升包装生产效率，进一步降低生产成本，提升利润。 1.2.核心高管成员深耕白酒行业多年，加强员工激励调优组织架构 1.2.1.管理层敢于创新、执行力强、发展潜力大 洋河的核心竞争力之一在于拥有一支卓越的具有前瞻性的管理团队，吸收了大量技术和营销人才。一方面为公司持续发展绵柔品质不断升级提供了技术保障，另一方面营销网络铺设全国，为未来渠道拓展和品类延伸奠定坚实基础。公司中高层管理团队主要成员均在洋河集团和白酒行业就职多年，具有丰富的生产和销售管理经验，能与时俱进积极应对行业变化，不断推出差异化的品牌和渠道策略，且战略执行力与落地性行业领先。21世纪初，公司管理层顺应市场消费需求推出蓝色经典品牌，完善全价产品序列，迅速扩张。12-14年在白酒行业调整期，洋河逆势推出新江苏战略，全力拓展省外市场。19年面对产品老化等问题，公司管理层果断调整，主动开始改革之路，打造全新M6+引领产品结构稳步升级，“1+n”的渠道架构改善厂商关系。 时任新一届领导班子，围绕改革创新聚焦转型发展。2021年2月23日，洋河召开了2021年第一次临时股东大会和董事会，选举张联东先生为公司第七届董事长，同时选举钟雨先生为公司第七届董事会副董事长，并聘任为公司总裁，聘任刘化霜先生、周新虎先生、林青女士等人为公司副