美妆行业2021年报综述：赛道强韧性，龙头价值突显

美护板块具备优质消费品属性，长期配置价值突显。2022年初至今美护板块跌幅15.8%，行情走势跑赢大盘，在可选/必选消费板块中横向对比来看，业绩增速及盈利能力等指标均表现优异，位于中上游。长期视角下，基金对于美护板块配置热度整体呈现上升趋势，权益类基金2021全年对板块持仓总市值同比增长62.4%，占比0.4%，同比提升0.08pcts。个股选择方面偏好各细分赛道优质龙头，如爱美客/贝泰妮/珀莱雅持仓总市值分别达120/49/32亿元，占流通股比分别为25%/44%/7%。化妆品/医美板块目前估值分别为50/54倍，均处于历史中位水平，结合行业高景气度，长期配置价值突显。 行业维持强韧性高增长，竞争格局不断优化。1）化妆品：具备高毛利易消耗等优质属性维持高韧性增长，化妆品零售额2021年同增14%超社零整体，2022Q1同增1.8%主要因疫情阶段性回落，后续有望恢复性反弹。新规驱动下转向高质量发展，功效概念/新兴社媒为主要增量，优质国货有望通过研发/产品/渠道组合拳提升份额；2）医美：线级下沉、轻医美加速渗透等因素驱动行业需求火热，2021年我国医美市场规模同增15%至2274亿元，用户规模同增19%至1813万人，医美机构数量截至2022Q1约1.3万家，同增21%，监管针对区域机构及产品端趋严，加速非正规市场出清；3）培育钻：供需变化持续演绎高景气度，2022Q1印度培育钻进出口额分别同增106%/77%。上游厂商在供给缺口与高利润率驱动下大幅扩产，下游市场新老珠宝商与制造商纷纷布局品牌零售。 优质龙头业绩亮眼，头部效应有望延续。1）化妆品：品牌商环节2021年营收/归母净利均同增超20%，面对疫情及原料上涨全年表现依旧强势，2022Q1在疫情反复及高基数压力下营收及归母净利同比+3.8%/-21.6%。贝泰妮/珀莱雅等龙头高增且盈利能力维持高位，2021年归母净利同比+59%/+21%。代运营及原料代工商受行业环境影响较大，板块营收同比-6.5%/+1.8%，业绩承压需消化调整；2）医美：疫情加速分化，上游厂商板块2021年营收同增92.5%，爱美客、华东医药等龙头医美营收同增104%/123%，研发/资质/管线等优势凸显。 医疗服务板块2021年营收/归母净利同增32%/17%，疫情影响开店扩张及盈利，利润增速同降1.3pcts，部分龙头抗风险能力较强逆市增长；3）培育钻石：供不应求推动板块2021年板块营收同增30%，利润扭亏转盈，平均毛/净利率同增3.65/7.14pcts，力量钻石/中兵红箭等核心制造商盈利能力提升显著。 投资建议。美妆行业具备高增长韧性且格局优化等优质属性，龙头壁垒初显有望高增。从赛道增速来看，医美>培育钻>化妆品，从受疫情影响来看，我们认为培育钻<化妆品=医美针剂<医美终端。长期看好：化妆品中通过研发/产品/渠道综合发力的优质品牌，核心推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化，对应2022年PE分别69X/55X/28X；医美中兼具研发与资质壁垒的龙头耗材厂商，核心推荐爱美客、华熙生物，对应2022年PE分别78X/66X；培育钻中有核心技术及清晰产能的龙头制造商，核心推荐力量钻石、中兵红箭，对应2022年PE分别32X/32X。 风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风险；新品推广/产能扩张不及预期。 重点标的 1.板块表现：走势及业绩均位于消费品中上游 1.1涨跌幅：美护板块22年以来跌幅15.8%，在消费品中表现较强 美容护理板块整体跑赢大盘，表现位列消费中上游。自2022年年初至今，沪深300涨跌幅为-18.7%，申万行业中SW美容护理板块涨跌幅为-15.8%，跑赢大盘，行业横向对比来看，整体位于中上游位置，在所有可选/必选消费板块中相对表现较强，位于第三，其中在可选消费板块中排名第二，仅次于商贸零售。 图表1：2022年初至今申万各板块涨跌幅情况（单位：%） 消费板块横向对比来看，美容护理为高增长/高盈利能力优质赛道。根据2021全年及2022Q1表现，我们从业绩增速以及盈利能力两个维度分别对可选/必选消费板块进行分析 ：1） 业绩增速方面 ， 美容护理板块2021全年营收/归母净利润增速分别为3.5%/39.1%，其中2021Q3调整幅度较大主要因部分新调入成分股的业务与疫情防护相关，从而在增长方面有高基数的压力，如剔除偶发因素影响，美容护理板块整体具备较强的业绩增长韧性；2）盈利能力方面，美容护理板块2021全年净利润率为9.5%，ROE为11.6%，在所有可选/必选消费板块中均处于较高水平。 图表2：2021-2022Q1可选/必选消费板块对比（单位：%） 针对化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块，我们分别选取业务较为纯正的标的进行分析，具体构成如下表。 图表3：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块主要标的 分板块来看，自2022年初至今，化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块涨跌幅分别为-9.5%/-12.6%/-15.5%/-31.3%（按总市值加权平均计），其中化妆品板块中品牌商/代运营/原料代工商各环节表现有所分化，涨跌幅分别为-5.3%/-37.4%/-33.2%，医美板块中上游针剂厂商/下游终端机构环节涨跌幅分别为-11.4%/-28.7%。交易量方面，医美板块成交金额最高，为2173亿元，其次为培育钻、化妆品、港股医疗服务，分别为1759亿、822亿、410亿元。换手率方面，培育钻板块日均换手率最高为4.3%，其次为医美、化妆品、港股医疗服务，分别为2.9%、1.8%、0.5%（按算术平均计）。 图表4：2021年初至今各细分板块涨跌幅及成交量情况 1.2基金持仓：配置力度呈上升趋势，个股偏好优质龙头 2021全年持仓占比先升后降，整体仍呈现上升趋势。我们选取偏权益类型基金以排除指数基金、偏债券型基金等非权益类基金的影响，2021全年持仓占比先升后降，2021中报时配置热度达到高点，权益类基金对于美容护理板块持仓总市值达311亿元，占比达0.67%，下半年由于行业政策波动以及高估值导致收益率下行等因素影响，配置比重有所回落。但拉长时间维度来看，权益类基金对美容护理板块的配置力度仍处于上升趋势，2021全年持仓总市值为200亿元，同比增长62.4%，占比为0.40%，同比提升0.08pcts。 图表5：偏权益类型基金对于美容护理板块持仓情况 个股选择方面，基金偏好优质龙头，受益于行业高景气度及公司业绩表现持续亮眼，长期配置价值凸显。 从持有基金数来看：2021年年报基金持仓中，化妆品板块中，贝泰妮、珀莱雅、嘉亨家化为持有基金数前三标的，分别为585/229/183支，其中珀莱雅作为上市相对较久的优质龙头，持股基金数呈稳步上升趋势；医美板块中，爱美客、华东医药、华熙生物为持有基金数前三标的，分别为773/372/239支；培育钻板块中，中兵红箭、曼卡龙、豫园股份为持有基金数前三标的，分别为385/182/137支，港股医疗服务板块中，海吉亚医疗/锦欣生殖/时代天使为持有基金数前三标的，分别为91/51/29支。 图表6：2021年化妆品/医美/培育钻各板块持有基金数情况 从持股总市值及占流通股比例来看：2021年年报基金持仓中，化妆品板块中持股总市值前三为贝泰妮/珀莱雅/上海家化，分别达48.9/32.1/30.2亿元，占流通股比分别为44.4%/7.13%/11.13%；医美板块中持股总市值前三为爱美客/华东医药/华熙生物，分别达119.7/32.8/18.0亿元，占流通股比分别为25.4%/4.7%/12.3%，培育钻板块中持股总市值前三为中兵红箭/力量钻石/国机精工 ， 分别达44.5/10.1/9.1亿元，占流通股比分别为12.0%/23.3%/11.7%。 图表7：2021年化妆品/医美/培育钻各板块标的基金持仓情况 1.3板块估值：化妆品/医美平均估值50/54倍PE 板块估值方面，我们选取市盈率为估值指标(TTM,整体法,剔除负值)，化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各板块目前估值分别为49.6/54.1/21.7/44.6倍，均处于历史中位水平。 其中化妆品/医美全年呈现前高后低趋势，结合行业高景气度，配置价值逐步突显。 图表8：2018年至今化妆品/医美/培育钻各板块估值情况 分环节来看， 化妆品板块：品牌商/代运营/原料代工商目前估值水平分别为58.7/21.0/32.0倍，其中品牌商处于历史中位水平，代运营处于历史低位水平，原料代工商处于历史偏高位水平。 图表9：2018年至今化妆品各细分板块估值情况 医美板块：上游针剂厂商/下游终端机构目前估值水平分别为54.0/56.0倍，均处于历史中位水平。 图表10：2018年至今医美各细分板块估值情况 2.行业景气度：强韧性高增长，竞争格局逐步优化 2.1化妆品板块：经济下行及疫情承压，仍表现消费韧性 化妆品消费整体仍具备高景气度，短期受疫情影响部分需求有所压制。化妆品市场受益于国民消费升级以及自身的易耗属性，整体在消费市场中维持较高景气度，2021年化妆品类零售额4026亿元，同比增长14%，超过消费市场整体增速11.8%，由于基数影响全年呈现前高后低趋势。2022年开年以来化妆品消费逐步回暖而后受到多地疫情影响增长承压，1-3月化妆品零售额整体同增1.8%，行业整体增速中枢阶段性回落，我们认为由于美妆用户习惯逐步养成，化妆品消费已具备较强刚需属性，短期内部分消费需求受到物流影响有所压制，后续伴随疫情逐步控制，有望迎来恢复性反弹。 图表11：2017-2022Q1年社零总额及化妆品零售额同比情况（单位：%） 图表12：2021年至今社零总额及化妆品零售额同比情况 （ 单位：%） 2022迈入新规实施大年，行业转向高质量发展有望利好头部企业。《化妆品监督管理条例》于2021年1月实施，同时一系列配套法规逐步出台，覆盖产业链各环节及多类经营主体，一方面对于新原料注册备案、功效宣称、安全追溯、标签管理等方面加强监管，另一方面鼓励技术创新，引导行业转向高质量发展阶段。伴随新规逐步落实，我们分析认为将逐步呈现以下变革趋势：1）行业生态逐步规范透明化，明确注册人/备案人为责任主体，对产品上市后的功效宣称及质量安全长期负责，违法成本提高，不规范企业有望持续出清；2）新规下，备案/检测周期变长、功效成本增加，倒逼品牌方走向“专精特新”道路，提升研发打磨产品来提高利润。头部优质企业有望通过在核心原料/专利配方及产能成本等方面的优势进一步提升份额。 图表13：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节 品牌间开启全方位组合拳竞争：渠道布局方面需兼具深度与广度，传统电商逐步迈入存量博弈阶段，抖快等社媒渠道红利仍为必争之地；品类布局方面需兼具高度与速度，精华等高势能品类具备规模大、增速高、连带力强等优质属性，但竞争门槛较高，考验品牌研发布局深度，部分细分品类则由于满足特定需求场景而具备高景气度，考验品牌对于消费者需求把握洞察力；运营方面需兼具大促与平销，线上平台生态丰富加速流量碎片化趋势，促销节点日益增多，用户消费逐步归于理性，品牌一方面需针对大促节点进行营销前置，另外需加大注重平销维护价盘以夯实品牌力。 从各平台分流情况来看，2021年阿里平台（淘宝天猫）护肤及彩妆总GMV2717亿元，同比增长7.7%，增速有所放缓逐步迈入存量博弈阶段。2022Q1阿里平台GMV为358亿元，同比下降8.86%，一方面为京东平台借助物流及自营+直营模式的优势取得同比24.8%快速增长，起到一定分流作用，另一方面为抖快等新兴的直播电商带来冲击，2021全年抖音美妆类月环比平均增速达25%，远高于整体电商增速10.3%，此外，随着抖音对于高线级城市的渗透以及入驻品牌增加，护肤类客单价逐步从2021年初75元上升至100元左右。 图表14：2021-2022Q1线上电商平台护肤市场GMV（单位：亿元）