乘户外露营高景气东风，品牌发力放大先发优势

22Q1营收3.27亿元同增56.1%，归母净利0.37亿元同增73.4% 公司22Q1营业收入3.27亿元，同比增长56.06%，主要系国内外露营市场景气，OEM/ODM业务及自主品牌业务市场需求增长所致。22Q1归母净利3677.39万元，同比增长73.38%，主要系公司主营业务收入增长所致。 收入：品牌业务高增98%，其中大牧品牌线上线下增速领跑 分业务看，22Q1外销业务收入2.34亿元（占总71.61%），同增43.98%； 品牌业务收入0.93亿元（占总28.39%），同增98.16%。 品牌业务中，线上销售收入0.30亿元（占品牌业务收入31.78%，下同），同增119.19%；线下销售收入0.63亿元（占比68.22%），同增89.68%。 截至22Q1，品牌业务共217家终端销售门店（较21年底净减少9家），其中直营店铺数量28家（-2家），加盟店铺数量189家（-7家）。 品牌业务毛利率同增1.25pct，费控能力显著增强 公司22Q1毛利率25.49%，同比减少0.45pct；其中外销业务毛利率21.47%，品牌业务毛利率35.62%，同比增长1.25pct。归母净利率11.23%，同比增长1.12pct。公司22Q1销售费用率3.90%，同比减少0.56pct；管理费用率4.68%，同比减少0.58pct；财务费用1.57%，同比增长1.02pct；研发费用率2.27%，同比减少0.31pct。 深度绑定优质客户，拥抱兴趣电商实现核心品类和场景产品销售突破；优化直营业务，构建产品体系；外销业务（ODM/OEM）方面深度挖掘新老客户需求，推进新产能落地。 维持盈利预测，维持买入评级。公司深耕高景气户外赛道，露营热度持续带动露营及周边产品需求增长，品牌业务占比提升带动毛利率改善，打开成长天花板；代工端供应链份额有望增长，增量可期。我们预计公司22-24年EPS分别为1.83元、2.70元、3.77元/股，PE分别为32.8x、22.2x、15.9x。 风险提示：疫情反复影响终端需求与物流，户外行业增速放缓，原材料价格波动风险，产品和技术落后风险等。 财务数据和估值 1.22Q1营收3.27亿元同增56.1%，归母净利0.37亿元同增73.4% 公司22Q1营业收入3.27亿元，同比增长56.06%，主要系国内外露营市场景气，OEM/ODM业务及自主品牌业务市场需求增长所致。 公司22Q1归母净利3677.39万元，同比增长73.38%，主要系公司主营业务收入增长所致。 图1：17Q1-22Q1公司营收（亿元）及YOY 图2：17Q1-22Q1公司归母净利润（万元）及YOY 2.收入：品牌业务高增98%，其中大牧品牌线上线下增速领跑 分业务看，22Q1外销业务收入2.34亿元（占总71.61%），同增43.98%；品牌业务收入0.93亿元（占总28.39%），同增98.16%。 图3：17Q1-22Q1年公司收入按业务拆分（亿元） 品牌业务中，线上销售收入0.30亿元（占品牌业务收入31.78%，下同），同增119.19%； 线下销售收入0.63亿元（占比68.22%），同增89.68%。 细分渠道看，小牧直营店收入641.84万元（占比6.91%），同增9.62%；小牧加盟店收入1208.19万元（占比13.00%），同减18.61%；大牧线上（自营）业务收入2953.15万元（占比31.78%），同增119.19%；大牧线下（含专业装备分销、团购）业务收入4488.48万元（占比48.31%），同增252.92%。 图4：17Q1-22Q1年公司收入线上/线下拆分（万元） 图5：17Q1-22Q1年公司收入按渠道拆分（万元） 截至22Q1，品牌业务共217家终端销售门店（较21年底净减少9家），其中直营店铺数量28家（-2家），加盟店铺数量189家（-7家）。 表1：公司品牌业务门店数量（家） 3.品牌业务毛利率同增1.25pct，费控能力显著增强 公司22Q1毛利率25.49%，同比减少0.45pct；其中外销业务毛利率21.47%，品牌业务毛利率35.62%，同比增长1.25pct。归母净利率11.23%，同比增长1.12pct。 公司22Q1销售费用率3.90%，同比减少0.56pct；管理费用率4.68%，同比减少0.58pct； 财务费用1.57%，同比增长1.02pct；研发费用率2.27%，同比减少0.31pct。销售费用增长和管理费用增长主要系主营业务增长而增加人工成本、推广费等原因所致；财务费用增长主要系短期借款利息费较上年同期增加所致；研发费用增长主要系公司增加对装备及帐篷新产品研发投入力度所致。 图4：17Q1-22Q1公司毛利率及净利率 图5：17Q1-22Q1公司主要费用率 品牌业务毛利率中，线上销售毛利率41.17%（+4.48pct）；线下销售毛利率33.03%（-0.41pct）。 细分渠道看，小牧直营店毛利率48.55%（-2.04pct）；小牧加盟店毛利率33.79%（+1.61pct）； 大牧线上（自营）业务毛利率41.17%（+4.48pct）；大牧线下（含专业装备分销、团购）业务毛利率30.61%（+3.59pct）。 图6：17Q1-22Q1毛利率线上/线下拆分 图7：17Q1-22Q1毛利率按渠道拆分 4.前景展望 （1）大牧品牌：深度绑定优质客户，拥抱兴趣电商实现核心品类和场景产品销售突破 电商：持续优化线上新视觉和品牌形象，提升核心渠道流量吸引力与转化率；推进新品牌项目（MOBI VILLA、URBAN）上线销售；扩大直播业务，全面拥抱兴趣电商，增加品牌曝光度，力争实现核心品类和场景产品的销售突破。 营销：围绕产品迭代与市场营销，加强粉丝体系的建设；加强品牌合作的延伸性，全领域化布局媒介矩阵；丰富异业合作形态，进行多元化内容布局；近期合作江苏卫视综艺《一起露营吧》上线，有望提高品牌知名度，推动精致露营和露营文化融入大众生活。 产品：加深市场调研，加速拓展各细分品类；加强技术创新，形成产品优势与壁垒，提升产品竞争力。山系（MOBI VILLA）共享大牧市场资源，以“露营场景+ MOBI VILLA山系服装”开拓山系和轻机能服装细分市场。 （2）小牧品牌：优化直营业务，构建产品体系 渠道：优化小牧直营业务，打造会员分级系统，开展闭环社群营销，挖掘会员深度消费； 线上打造小牧可持续系列Back To Zero（B2O），提升小牧品牌产品附加值，带动小牧线下直营业务提升。完善加盟业务运营和客户门店支持体系，加强全国优质加盟商开发，打造模范省份样本。 营销：通过产品体系、主力消费群、品牌终端调研，升级优化终端形象，建立媒体媒介资源库，加强爆款推广与线上线下联动推广。 产品：组建产品开发各环节精英小组，打造从前端到后端的完整开发链条；建立和更多知名成熟供应链品牌合作关系，将科技面料、功能设计与时尚元素完美结合，打造品牌爆款。 （3）外销业务（ODM/OEM）：深度挖掘新老客户需求，推进新产能落地 业务端：深度挖掘老客户需求，加强潜力市场开发，持续开发淡季客户或淡季产品，建立出口业务合规平台与各工厂单证操作流程。 PMC管理升级：完善采购管理制度，实现可视化生产状态+风险管控流程+交货预警机制的生产计划管理，库存管理建立起预警系统+库存绩效指标。 新项目落地：推进规划产能项目、智能装配仓储项目、降本增效项目的落地。 5.盈利预测 维持盈利预测，维持买入评级。公司深耕高景气户外赛道，露营热度持续带动露营及周边产品需求增长，品牌业务占比提升带动毛利率改善，打开成长天花板；代工端供应链份额有望增长，增量可期。我们预计公司22-24年EPS分别为1.83元、2.70元、3.77元/股，PE分别为32.8x、22.2x、15.9x。 6.风险提示 疫情反复影响终端需求与物流，户外行业增速放缓，原材料价格波动风险，产品和技术落后风险等。