减值计提拖累业绩，期待后续困境反转

减值计提拖累公司业绩，维持“买入”评级 公司发布21年年报以及22年一季报，21年实现营收253.7亿元，同比-18.8%，实现归母净利润-49.5亿元，同比-308.5%，扣非净利润同比-317.4%，22Q1实现营业收入58.5亿元，同比+3.0%，实现归母净利润5亿元，同比+5.4%，扣非净利润3.5亿元，同比-22.5%。21年公司对恒大风险敞口进行较多减值计提，拖累公司业绩，我们认为伴随地产资金链条风险加速出清和公司业务结构的持续优化，22年业绩有望迎来改善，维持“买入”评级。 传统业务延续承压，毛利率仍有改善空间 分季度来看，21Q1-4单季度营收分别为56.8/79.9/61.3/55.7亿元，同比分别+31.4%/-10.1%/-30.8%/-39.3%，实现归母净利润4.7/6.0/3.4/-63.6亿元，同比+41.3%/-10.8%/-52.6%/-1062.7%，全年收入增速前高后低，四季度出现较大亏损拖累全年业绩。分业务来看，21年公司装饰/幕墙/设计业务分别实现营收224.8/11.9/15.0亿元，同比分别-19.5%/-27.3%/+0.2%，毛利率分别为14.3%/2.4%/47.9%，同比-1.2/-7.2/+9.7pct。我们认为公司减少地产订单承接有望使后续毛利率逐步回升。 费用控制水平较好，现金流有所承压 21年公司毛利率为16.1%，同比-0.5pct，期间费用率为7.0%，同比+0.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/2.1%/3.3%/0.3%， 同比+0.1/+0.1/+0.2/-0.1pct，整体费用控制水平较好。21年公司资产及信用减值损失合计达76.9亿元，同比大幅增加73.1亿元，由于21年恒大债务风险敞口较大，公司对恒大的应收款项累计计提各类减值损失达61.0亿元，严重拖累业绩，剔除恒大减值计提后，公司净利润约为11.5亿元。综合影响下，21年归母净利率为-19.5%，同比-27.1pct。21年公司CFO净额为8.1亿元，同比-9.6亿元，收现比为107.8%，同比+15.7%，付现比103.3%，同比+18.7%，资产负债率69.9%，同比+8pct，整体资产结构仍有改善空间。 低估值凸显价值属性，看好后续业务结构转型，维持“买入”评级 公司加强了风控管理，并谨慎承接地产类相关业务，21年住宅类项目合同产值同比下降57%，并对恒大进行较多减值计提，最大程度出清相关风险。 此外，公司重点关注利润、现金流更优质的公开标项目，21年公开标项目合同产值同比增长52%。随着地产风险加速出清，我们认为公司有望持续优化业务结构，继续开拓新基建、新能源、人工智能、医疗养康等新业态业务，加速开拓医院、酒店、学校等专业化板块市场，22年实现轻装上阵，预计22-24年归母净利润为21.9/24.9/28.7亿元（22-23年前值为22.5/25.2亿元），参考可比公司估值，给予22年8倍PE，对应目标价6.6元（前值为6.93元），维持“买入”评级。 风险提示：业务结构调整不及预期，在手订单执行不及预期，行业景气度持续下滑，未来资产和信用减值风险。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：2016-2021营收及同比增速 图2：2016-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表