白酒板块2021年报及2022年一季报总结：余粮充裕底气十足，场景财富交替驱动

回顾：白酒板块年报质量可圈可点，一季报底气十足。2021年和2022年一季度，白酒企业经营在疫情反复的背景下，依然表现出强大韧性，总体业绩普遍实现高增，整体增速次高端＞区域名酒＞高端，且呈现出利润增速大于收入增速的特点。从盈利能力来看，白酒行业产品升级趋势仍未改变，酒企毛利率整体呈现提升趋势。此外，随着酒企费用投放效率、管理效率的提升，费用率降低趋势明显。分价格带来看：高端白酒整体净利率水平高且稳中有升；全国化次高端白酒的毛利率水平稍次于高端白酒，费用率波动幅度大于高端白酒，主因全国化扩张过程中费用投入较大；区域名酒的毛利率水平略低于次高端白酒，费用率整体较低。从经营质量来看，2021年绝大多数酒企销售回款增速高于营收增速，预收款（合同负债+其他流动负债）也实现了快速增长。由于2021年酒企年度目标完成情况普遍较好，年末预收款蓄水池十分充足。22Q1次高端酒企普遍释放了一定的业绩，而区域名酒由于一季度动销超预期，预收款同比增长依旧迅猛。 展望：2022年上半年关注场景复苏，下半年关注财富效应。2021年第四季度至今，白酒板块的高基数/低基数效应基本在2021年体现完毕，因此整体增速开始体现板块真实需求水平。随着我国疫情管理走向“精准防控”，各地封城现象愈加减少，餐饮业稳步复苏中，消费场景的限制逐步减弱，受消费场景限制而走弱的区域白酒有望有较好表现。在经济复苏的初期，场景起到关键作用，因为收入预期导致的消费能力和消费意愿普遍低，但是场景如果能够放开则能够释放部分消费。我们认为，稳增长政策背景下，经济刺激政策将导致收入分化消费分层，有利于高端品。但是财富效应是一个经济后周期，需要刺激效果传导过来才行，如果货币政策刺激则是1-2个月，如果信用政策如拉动基建等方式刺激，会有3个月以上的周期。 投资策略：优先布局业绩超预期，Q2重点配臵场景复苏受益标的。板块演绎顺序：先区域、后高端、再次高端。预计今年白酒基本面按照“先区域、后高端、再次高端”的顺序演绎，主要系消费场景和财富效应交替驱动板块基本面。在复苏初期刚需性消费场景会率先复苏，如婚宴等大众宴席宴请刚需性强更受制于场景约束而非支付能力，消费场景恢复时会确定性复苏；高端白酒对财富效应更为依赖，是经济刺激的“后周期”表现，而财富效应到来的时点与经济刺激政策相关，如果是货币政策或在1-2月后显现出效果，如果通过基建、地产等拉生产、就业驱动，按照投资对白酒影响的历史经验来看，传导周期或3个月以上；次高端的高增长仍依赖于渠道扩张的汇量式增长，经此一轮疫情反复，终端、渠道及消费者信心普遍较低，招商、扩张等方式或需要一段时间修复，次高端扩张周期或在行业景气度较高时才能顺畅推进。推荐标的：基于两条主线推荐个股，一方面优先布局业绩超预期，具体标的如洋河股份、古井贡酒，此二者受益于场景修复以及21年低基数，22年年报一季报均有不错表现，建议优先布局；另一方面，按照场景复苏和财富效应演绎逻辑布局区域酒、高端、次高端，具体标的方面，区域酒推荐今世缘、伊力特，关注迎驾贡酒、老白干；高端酒坚守五粮液、贵州茅台、泸州老窖；次高端重点推荐确定性强的山西汾酒、招商进程仍在初期的舍得酒业，推荐酒鬼酒、水井坊。 风险提示：疫情反复及管控政策变动风险、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险 1.回顾：白酒板块年报质量可圈可点，一季报底气十足 2021年和2022年一季度，白酒企业经营在疫情反复的背景下，依然表现出强大韧性，总体业绩普遍实现高增，整体增速次高端＞区域名酒＞高端。2021年收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为17.85%/14.16%/53.24%/23.57%；2021年利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为17.58%/15.33%/77.17%/13.22%。22Q1收入增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为19.37%/16.82%/47.68%/24.55%；22Q1利润增速来看，全板块/高端/次高端/区域名酒分别为26.20%/21.61%/61.58%/28.54%。整体而言，白酒板块业绩呈现出利润增速大于收入增速、次高端增速最快的特点，消费结构升级和次高端价格带扩容趋势依旧明显，区域名酒亦受益于场景复苏实现较快增长。 表1：白酒子板块收入增速情况（%） 表2：白酒子板块归母净利润增速情况（%） 1.1.经营概述：次高端延续高成长，区域酒受益场景复苏 白酒板块绝大多数公司的收入和利润在2021年和2022年一季度实现了较快正增长，行业景气向上的趋势未改变。需要注意的是，21Q4至22Q1受宏观经济景气下行、货币财政政策偏紧因素影响，行业两大驱动因素之一的财富效应明显减弱，板块成长逻辑更多聚焦于消费场景的边际变化。分价格带来看： 1）高端白酒：财富效应的减弱对于高端白酒的消费有比较明显的抑制作用，显著标志就是去年下半年至今飞天茅台批价持续下行、普五批价迟迟难过千。茅台业绩不降反升，主要原因在于其渠道利润丰厚提供充足的缓冲，批价下行依旧没有改变其供不应求的格局，公司通过加大直营比例、调整产品结构的方式实现了业绩提速。对于五粮液而言，财富效应减弱、消费场景受损对于需求端的冲击较为明显，但公司凭借强大的品牌力，依然实现了平稳增长。老窖受益于股权激励，公司动力足实现平稳较快增长。 2）次高端白酒：全国化次高端酒企延续高增长趋势，2021年和22Q1的收入和利润增速依然是板块最高。值得注意的是21Q4板块内企业普遍有同比增速下降的情况，主要是由于去年相关酒企业绩完成度高，21Q4普遍进行了控货，这也为22Q1的高增长提供了坚实基础。另外水井坊增速掉队主要与其高端化受阻、次高端竞争加剧有关。 3）区域名酒：区域白酒22Q1交出亮眼答卷，以苏酒和徽酒为例，在去年并不低的基数上，一季度业绩实现明显加速。具体原因来看，今年一季度江苏安徽等地受疫情影响较小，同时疫情管控政策的精细化带来消费场景的明显复苏，对于依赖日常大众消费的区域白酒而言带来明显需求端刺激。 图1：2021年下半年以来受财富效应弱化影响飞天批价持续下挫 表3：白酒上市公司2022Q1业绩概览 1.2.盈利能力：结构升级毛利率普升，经营效率提升费用率降低 白酒行业产品升级趋势仍未改变，酒企毛利率整体呈现提升趋势。此外，随着酒企费用投放效率、管理效率的提升，费用率降低趋势明显。综合来看，酒企净利率普遍提升。分价格带来看： 1）高端白酒：茅台非标和1935的加大投放、五粮液的经典五粮液的大力发展、老窖产品结构升级稳步推进，整体来看高端白酒毛利率均稳步提升。费用层面，高端酒企品牌力强、经营成熟，销售费用率较低。总体而言，高端白酒整体净利率水平高且稳中有升。 2）全国化次高端：毛利率水平稍次于高端白酒，费用率波动幅度大于高端白酒，主因全国化扩张过程中费用投入较大。如舍得21Q4净利率同比-9.22pct，主因2021年全年业绩显著增长，销售和管理人员薪酬水平大幅著提升所致。 3）区域名酒：毛利率水平略低于次高端白酒，费用率整体较低，主因基地市场经营稳健，费用转化率较高，即单点投入的费用有较高的转化率。而古井销售费用率一直维持在较高水平，主因其深度分销渠道模式所致。 表4：白酒上市公司2022Q1毛利率和净利率概览 表5：白酒上市公司2022Q1销售费用率和管理费用率概览 1.3.经营质量：21年留有余力，22Q1底气十足 从经营性现金流和销售回款情况来看，2021年绝大多数酒企销售回款增速高于营收增速，预收款（合同负债+其他流动负债）也实现了快速增长。由于2021年酒企年度目标完成情况普遍较好，年末预收款蓄水池十分充足。22Q1次高端酒企普遍释放了一定的业绩，而区域名酒由于一季度动销超预期，预收款同比增长依旧迅猛。分价格带来看： 1）高端白酒：茅台22Q1经营净现金流大幅下降主因集团财务公司贷款及垫款变动所致，五粮液22Q1经营净现金流大幅下降主因公司降低预收款中现金收取比例、增加对经销商的票据支持力度所致。 2）次高端白酒：由于2021年全国化次高端酒企普通提前完成全年计划，21Q4进行了控货，导致21Q4经营净现金流增速较高而22Q1销售回款相对较少。综合21Q4+22Q1来看，回款依然有较为明显的增长。 3）区域名酒：受益于2022年春节江苏、安徽等地疫情防控放松，消费场景显著复苏，22Q1区域名酒回款情况普遍表现突出。 表6：白酒上市公司2022Q1现金回款情况概览 表7：白酒上市公司22Q1合同负债及其他流动负债概览 2.展望：2022年上半年关注场景复苏，下半年关注财富效应 2.1.疫情仍存不确定性，关注消费场景复苏节奏 2021年第四季度至今，白酒板块的高基数/低基数效应基本在2021年体现完毕，因此整体增速开始体现板块真实需求水平。随着我国疫情管理走向“精准防控”，各地封城现象愈加减少，餐饮业稳步复苏中，消费场景的限制逐步减弱，受消费场景限制而走弱的区域白酒有望有较好表现。在经济复苏的初期，场景起到关键作用，因为收入预期导致的消费能力和消费意愿普遍低，但是场景如果能够放开则能够释放部分消费。 表8：2020、2021年疫情后全国各地餐饮回补 图2：2021年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比2019年） 图3：2021年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比2020年） 2022年春节期间，各地防控有序，具备场景复苏的条件，区域白酒表现亮眼。以江苏为例，虽然春节前部分地区出台了一系列政策限制宴请，但整体动销受疫情管控影响边际减弱，商务宴请有序恢复，体现出江苏作为白酒大省的韧性。江苏地区消费场景持续恢复，节前总体旺销，返乡及复工带动节后仍有较强消费氛围。部分超高端（陈年茅台）及涨价品种（国窖）表现平淡，价格平稳或略显实惠的普五整体动销在20%以上。江苏一贯以来的消费者教育和培育新品能力在春节得到验证，梦六+、国缘四开表现亮眼，V3、水晶梦也有明显改善。 与旺盛动销相对应，区域白酒春节期间股价大幅跑赢行业平均。从股价表现来看，2022年洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒在腊月十五至正月十五之间区间涨跌幅分别为12.82%/10.20%/14.06%/20.16%/15.83%，而SW白酒板块区间涨跌幅仅有1.08%。消费场景复苏下，区域白酒需求快速恢复，反映至股价大幅跑赢行业平均。 图4：2022年区域白酒春节期间股价表现远好于行业平均水平（%） 2.2.量平价增时代，财富效应是白酒板块重要驱动因素 白酒年产量逐年下降，酒企营收净利润逐年上升。自2017年起，我国白酒年产量逐年递减，截止2021年12月末，我国白酒产量715.6万千升，同比下降3.39%，5年内白酒产量CAGR为-12.03%，截止2022年3月末，我国白酒产量202.4万千升，同比略增0.5%。自2014年起，申万白酒板块酒企营收净利润逐年提高，2021年营收和净利润总额分别为3078.61亿元和1106.35亿元，同比增速分别为17.84%和17.65%，5年内营收和净利润CAGR分别为18.72%和24.47%。2022年一季度，申万白酒板块酒企营收和净利润总额分别为1132.64亿元和459.21亿元，同比增速分别为19.39%和26.42%。 图5：我国白酒产量当月值及同比增速 图6：我国白酒产量累计值及同比增速 图7：SW白酒板块营业总收入合计及同比增速 图8：SW白酒板块净利润合计及同比增速 白酒作为非必需品，其量价均由通胀水平（即财富效应）推动，主因：1）从量的角度：高端白酒销量主要取决于财富效应和消费升级带动的结构化人群扩张；2）从价的角度：与经济走向直接相关，其金融属性往往与通胀情况同步变化。白酒升级速度较快，且消费者对价格不敏感，其更多代表受众群体的购买力变化，因此在财富效应走强的时期，高收入人群的购买力支撑白酒价位上行。 图9：我国白酒消费的场景较为多元，宴请和送礼占比较高 图10：流动性充裕支撑高端消费品价格提升