精研美的系列（二）：楼宇科技：升维革新，踵事增华筑未来

继明确美的大中台布局的战略级壁垒后，我们“精研美的”系列深入楼宇科技发展，其以央空资源优势为保障、以千亿电梯硬件为增量、以智慧楼控为纽带和差异化优势，强力布局有望成为美的四大B端中率先兑现的核心引擎。 布局厚积薄发，央空楼宇转型升维。基于早期央空业务，美的央空17年开始涉足楼宇领域积累自控技术，并在过去两年由暖通空调业务分支升维至楼宇科技业务板块，剥离C端、收购菱王电器、战略主轴升维方将楼宇科技推向台前，至此已形成三大业务板块、五大品牌，厚积布局初成两百亿规模新方向。 基石：央空基业奠定楼宇强大资源保障。美的央空深耕超20年，而当下千亿央空市场长期CAGR10%+，精装渗透、政府标杆均推动赛道及国牌市场扩张，其中美的系份额17.6%稳居头部，以单元机为基础、布局多联机、渗透大型水机，领衔全系央空国牌替代。美的央空注重研发、吸纳核心人才，多技术突破以稳定性、极限环境运作、高效降本节能等为产品优势，积淀打造了大量明星工程，由此成长成型的央空业务成为整个楼宇科技的资源基础和成长保障。 增量：千亿电梯市场，差异化品牌定位赋能。2021年我国电梯产量154.5万台，同增20.5%，测算约1500亿元市场，且保有量20年间保持10%-25%高稳健覆盖，对标发达国家保有率提升空间至少1倍以上。住宅刚需、老旧小区改造、轨交基建、电梯维护以及政府采购，多因素驱动电梯长效成长。但同时外资品牌占比达70%，国产化替代空间显著。美的收购菱王电梯后大幅强化了电梯研产销能力，形成菱王专注载货、LINVOL聚焦数智的双品牌电梯定位，基于央空资源、规模优势、智慧差异化，国牌替代将促成美的楼宇庞大硬件增量。 纽带与差异化壁垒：智慧楼控直击产业痛点，系统级优势打造整体智慧方案。 我国楼控市场起步较晚，全球楼宇方案市场达250亿美元，其中亚太占比仅12%，落地我国仅71亿元且外资占比约60%。导致当下我国智慧楼宇渗透率仅40%，且不同环节诉求割裂、跨软硬件楼宇系统集成难度大、工程分包乱象普遍。美的构建楼控解决方案，将各硬件核心与美的强大软件系统结合，并进阶提出六大领域智慧方案，并在智慧医院、智慧轨交、智慧园区上实现业务突破。智慧楼控作为串联硬件纽带，整体方案是楼宇科技业务的最终核心定位。 催化剂：双碳政策、数字城市、国牌替代，助力楼宇科技产业腾飞。双碳政策：我国强减碳政策背景下，暖通楼宇能耗占比高企，美的楼宇系统四步优化总节能55%，助力其强力享受产业红利；数字城市：我国当前处于数字城市初期且“十四五”等规划政策大力推进，一线城市启用楼控系统搭建底层架构。 而美的已参与墨尔本数字城市建设，构建数字城市底层基础；国牌替代：我国工程师红利、产业链优势及政策支持下，以美的为代表的国牌替代正在进行，且大中台铸就的数智高效更具产业壁垒，推动美的央空国牌替代进行时，也让我们对电梯、楼宇的国牌崛起报以极高期待。 投资建议：公司以数智大中台为底层战略，C端稳健同时B端新引擎精进发展，楼宇科技以央空为基、电梯为增量、智慧楼控为纽带与差异化壁垒，预期率先兑现成果，并逐步转型为全球高端制造的科技帝国。当前海外需求仍具不确定性，我们调整公司22/23/24年EPS预测分别为4.47/5.13/5.77元（前值4.49/5.24/5.95元），对应PE分别为13/11/10倍。维持目标价86元，对应22年19倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；终端需求不及预期；原材料价格剧烈波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们“精研美的”系列的第二篇，也是在阐述完大中台布局的底层战略后，落地具体新引擎的第一个方向。美的作为家电乃至整个制造业的领袖之一，其转型变革之路对自身帝国构筑以及整个制造业的借鉴学习均有着重大意义。也是我们团队将持之以恒深入探索的卓越案例。 而落地于楼宇科技，这一事业群同样彰显了美的的布局理念，有根基有空间有核心抓手，更重要的是其已在水面之下孕育良久，厚积薄发才正式亮相。在当前市场严重缺乏对美的楼宇的系统性研究的背景下，本篇报告将楼宇科技事业群作为公司深度级来探究，其几大业务的央空基石、电梯增量、楼控纽带建立起最终完整的解决方案。 并且本文并不仅停留在战略变革本身，同样将楼宇各个单元的市场发展、核心驱动、竞争格局抽丝剥缕地详细梳理，最终落地到美的各单元的核心竞争力。 进一步在文末以三大催化剂的形式统述更宏观的楼宇驱动因素，点面结合、力争做到深入浅出，其布局稳健也让我们认为有较大概率率先在大B端战略下兑现成绩。 相信有此一篇，投资市场对美的布局的楼宇各细分市场以及其中美的定位、成长驱动将不再模糊，将模糊变为清晰的过程，正是我们认为深精研究的价值所在，也正是这一报告的当下使命。 投资逻辑 美的中央空调业务奠定B端增长与发展的强大资源保障。首先，投资者可能会有所疑问，美的B端四大新引擎业务中为何首先从楼宇科技开始。美的在央空业务领域深耕20年，当前已发展成为千亿央空市场的龙头品牌，同时在高技术壁垒、美系厂商把控的大型水机领域逐步渗透，份额边际增长。无论是对于楼宇科技还是美的集团整体而言，央空业务都是竞争力极强的业务，同时美的央空多年来在B端市场积累了大量客户和项目资源，因此，在完成2B端业务升维转型后，我们有理由相信，美的楼宇可以率先实现美的2B端转型成果兑现。 电梯为未来发展的硬件设备核心增量。我国千亿级别的电梯市场几乎由外资垄断，同时近年来市场保持稳健增长下，对标发达国家中远期保有率至少还有1倍以上提升空间，国产化替代空间显著。美的在收购菱王电梯后具备电梯产研销能力，同时赋能菱王电梯业务发展，双品牌战略定位差异化竞争优势。 智慧楼控为硬件设备纽带，将各业务衔系为整体智慧解决方案。我国楼宇自控市场起步较晚，市场格局与电梯市场较为相似。美的自17年开始与楼宇自控龙头西门子展开技术合作，20年楼宇科技完成转型后楼宇自控业务自然而然出现在大众视野。与央空和电梯相比，楼宇自控市场本身规模不大，但其是串联衔接硬件设备的重要纽带，将所有业务打包为一揽子的智慧解决方案，而智慧方案是美的楼宇科技业务的最终核心定位。 楼宇科技产业发展加速器。我们总结梳理了双碳政策、数字城市以及国牌替代，作为美的楼宇科技业务整体的产业催化剂，我们对美的楼宇科技转型后的未来发展抱以极高的期待。 盈利预测 公司现金流稳定且经营稳健，我们对公司采用DCF法估值。我们预测公司2022-2024年EPS为4.47/5.13/5.77元，对应PE为13/11/10倍。给予目标价86元，对应22年19倍PE。公司长期增长动力充足，维持“强推”评级。 距我们首次提出美的“大中台”布局已3月有余。我们此前在深度报告《美的集团：坚定生长，科技帝国的大中台时代》中，跳出家电赛道本身的概念，站在更高维度梳理总结出，美的以数字化转型为基础的、积淀多年的“大中台”布局，由此论证美的前台多元化业务的成功基础，降低前端多元业务赛道展业试错率。当下时点，美的集团处于2B端新引擎业务拓展边界，也是美的集团下一个中长期驱动力的关键。承接我们此前提出的美的“大中台”底层布局，我们展开“精研美的”系列深度的第二篇。那么市场可能会提出疑问，2B端诸多新引擎业务中，为什么先从楼宇科技开始？ 为什么是楼宇科技？美的楼宇科技事业部前身即美的中央空调事业部，美的央空业务经二十余载积累，已经发展为竞争力极强的市场龙头；楼宇科技依托原央空优势积淀，预计将率先实现美的集团2B端转型成果兑现。因此，我们从楼宇科技开始，展开美的集团2B端宏伟进程的下一个十年。 一、楼宇科技：启幕B端，转型升维再启程 央空深耕廿载，楼宇厚积薄发。美的楼宇科技前身的美的中央空调事业部，最早可追溯至1999年成立的美的商用空调，此后通过一系列合资收购和技术积累，形成广东、合肥、重庆、意大利四大基地，奠定国内中央空调市场龙头地位。基于高盈利能力的央空业务，其先后孵化了家用央空、美智光电等业务，并于17年与西门子合作进入智慧楼宇领域。 20年美的中央空调事业部剥离家用央空、收购菱王电梯后两次更名，将17年开始孵化的智慧楼宇业务上升至事业部战略主轴，由此启幕美的楼宇科技发展新篇章。 图表1美的楼宇科技发展历程 事业部上升为事业群，多年积累2B增长新引擎。过去两年，美的集团迅速推进2B端战略转型，央空事业部在集团整体的定位，由原先暖通空调业务分支上升至楼宇科技业务板块。但楼控业务并非一蹴而就。基于美的数字化“大中台”，美的央空17年开始初涉楼宇领域，18年M-BMS楼宇自控系统获“国际领先”认证，20年开始走向公众视野，升维为战略主轴。在将原家用央空业务剥离至智能家居板块后，解决原内部资源配置问题、提高业务运行效率，随后收购菱王电梯，形成暖通能源、智慧楼宇以及电梯的楼宇建筑整体解决方案，构筑集团2B增长新引擎。 图表2楼宇科技战略变化 暖通业务构成楼宇科技规模基础，楼宇科技事业部当前形成了三大业务板块和五大品牌，具体来看： 收入规模：21年整体收入约200亿元，暖通占比90%+。21年楼宇科技整体收入规模197亿元，同比+55%；其中暖通业务180亿元左右，占比90%以上；电梯业务预计16亿元，占比约8%；智慧楼宇业务约2亿元。 三大业务板块：暖通&能源、电梯、智慧楼宇。暖通&能源业务依托广东、合肥、重庆以及意大利Clivet四大主体，电梯业务通过收购的菱王电梯主体开展，智慧楼宇由新投资成立的上海美控主体展业。 五大品牌：美的、Clivet、LINVOL、菱王、KONG。美的为暖通业务主要品牌，Clivet聚焦于大型水机；电梯业务方面，LINVOL拓展客梯业务，菱王继续发挥原货梯领域优势；KONG为智慧楼宇品牌。 图表3楼宇科技组织品牌产品一览 至此我们已梳理明确美的楼宇科技近年战略主轴升级路径以及当前业务品牌定位。美的在千亿级央空市场积累的产品和资源基础，是楼宇科技下一阶段发展的重要资源保障； 同为千亿级别规模的电梯市场，是硬件设备部分未来的增量空间；智慧楼宇业务以楼宇自控系统为基础，作为衔接暖通和电梯硬件设备的纽带，构建差异化竞争优势；最终，美的楼宇科技以智慧方案的业务模式，提供楼宇自控、暖通、电梯等一体化的整体解决方案。我们接下来首先展开央空市场及美的的竞争优势介绍。 二、中央空调：业务基石，多年积淀资源保障 我国千亿级的央空市场规模近年整体保持稳健增长，多联机作为规模主体，驱动央空市场进一步稳步扩张；其中，美的作为央空整体市场龙头，基于核心技术积淀及收购技术消化，正在进一步拓展细分的大型水机市场。美的多年来在央空市场的技术积淀和品牌渠道优势，成为当前楼宇科技业务基石，以及未来盈利输出的稳健保障。 （一）千亿市场稳增，美的领衔头部 千亿级市场规模，近年保持稳健增长。21年我国央空市场规模达1232亿元，疫后市场显著恢复，同比增长25.4%，其中内销市场为主体，占比达91%。从2010年至今的市场增长来看，中央空调作为地产后周期市场，呈现出阶段性波动特征。但从复合增速来看，10-21年CAGR达到10.4%，过去每5年的CAGR，10-15年、16-21年的CAGR也都超过10%。对于规模达千亿、较为成熟的央空市场而言，10%的稳健增速是未来赛道持续扩张的底色。 图表4我国中央空调市场规模（单位：亿元） 图表5我国中央空调市场结构 中央空调产品分类方法多样，可根据能源形式、制冷介质等进行分类，按制冷介质分为氟系统和水系统两大类，是较为常见的分类方式： 氟系统产品主要应用于家用，水系统产品应用于大型商用项目。央空产品按制冷介质可分为氟系统和水系统，氟系统主要包含多联机和单元机，主要应用于家用及小型商用项目；水系统主要包含离心机、螺杆机等大型冷水机央空产品，主要应用于大型商场、医院、轨交等大型商用项目。 其他分类方式包含能源形式、压缩机制冷原理等。按产品能源提供来源可将央空产品分类为电制冷和吸收式制冷，按压缩机制冷原理可将产品更细分为转子式、涡旋式、离心式以及螺