肝素龙头优势稳固，制剂业务加速发力

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健友股份（603707） 证券研究报告 2022年05月04日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.83元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,243.60 流通A股股本(百万股) 1,240.85 A股总市值(百万元) 32,122.19 流通A股市值(百万元) 32,051.27 每股净资产(元) 4.54 资产负债率(%) 34.73 一年内最高/最低(元) 46.50/24.24 作者 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《健友股份-首次覆盖报告:国际化欣欣向荣，CDMO大有可为》 2022-04-25 股价走势 肝素龙头优势稳固，制剂业务加速发力 ➢ 事件概要 公司于2022年4月27日公布2021年年报及2022年一季报：2021年营业收入36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长33.47%；毛利率为56.71%，下滑2.25pp。2022年Q1公司实现营收11.77亿元，同比增速达33.24%；归母净利润为3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%；毛利率为50.49%，下降7.07pp，业绩增长符合预期。 ➢ 投资要点 ◼ 业绩增长符合预期，现金流显著改善 公司2021年实现收入36.87亿元（+26.48%），其中制剂板块是公司业绩提升的主要驱动力，实现收入21.3亿元（+44.52%），营收占比57.79%（+7.22pp）；肝素原料药业务稳中有升，实现收入14.28亿元（+9.47%），营收占比38.72%。现金流大幅提升，2022年公司多款注射剂产品获批上市，制剂销售快速扩张后开始形成稳定回款，2022年Q1经营现金流净额为2.5亿，约为去年同期的40倍。2021年公司毛利率为56.71%，较去年下降-2.25pp，我们推测主要由于上游肝素粗品原料价格上涨带来中、下游生产成本提高，以及制剂销售运输成本增加所致。 ◼ 制剂管线丰富，维持强劲竞争力 公司通过收购Meitheal打开国际注射剂市场，2021年Meitheal营业收入10.41亿元，较上年同期增长超50%；获批美国FDA 11项ANDA批件，苯磺顺阿曲库铵在美国市场的市占率为约30%，博来霉素和吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。国内制剂方面，2021年公司凭借中美双报注册优势、抢占注射剂一致性评价市场先机，多款注射剂产品中标国家/省市集采，国内市场销售业绩快速提升，高附加值产品有效提升盈利能力，2021年国内业务毛利率达71.42%，较上一年增长2.91pp。 ◼ 肝素原料优势领先，业绩保持稳定增长 公司标准肝素原料业务稳健发展，实现收入14.28亿元，同比增长+9.47%，销量和产量分别为2.5万亿、5.6万亿单位，分别同比增长10.21%和40.64%，原料药库存量上升139.53%，为标准肝素原料药业务和肝素制剂产品生产提供有力支撑。2021年该业务板块毛利率为52.33%，同比下滑-3.81pp，我们认为或由肝素粗品原料价格上涨带来肝素原料药生产成本增长所致。 ◼ CDMO业务蓄势待发，市场空间广阔 公司CDMO板块2021年收入为1.23亿元（-7.24%），毛利率为53.5%，相较去年提升+21.04pp。公司于2019年开始建设的生物创新药项目已建成投产，与泰泽惠康的大分子CDMO战略合作项目预计将于今年年中正式开展，公司CDMO业务有望迎来新的发展阶段。我们认为公司有望凭借全球法规运行经验，提供差异化的规范市场生物药全产业链CDMO服务。 ➢ 盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入为48.08/61.97/78.06亿元（原2022-2023年为51.68/68.19亿元）；归母净利润为13.23/17.03/21.23亿元（原2022-2023年为11.03/14.83亿元）；对应EPS为1.06/1.37/1.71元（原2022-2023年为0.89/1.19元），对于PE为24.28/18.86/15.13倍，维持买入评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；下游需求波动风险；无菌注射剂开发与审批波动风险；订单波动性风险；新药研发、上市进度不及预期风险。 -43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%2021-052021-092022-01健友股份沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,914.88 3,686.69 4,808.06 6,196.90 7,805.56 增长率(%) 18.03 26.48 30.42 28.89 25.96 EBITDA(百万元) 1,298.31 1,587.38 1,742.48 2,258.19 2,777.75 净利润(百万元) 806.12 1,059.29 1,323.16 1,703.31 2,123.08 增长率(%) 33.25 31.41 24.91 28.73 24.64 EPS(元/股) 0.65 0.85 1.06 1.37 1.71 市盈率(P/E) 39.85 30.32 24.28 18.86 15.13 市净率(P/B) 8.63 5.97 4.94 4.00 3.24 市销率(P/S) 11.02 8.71 6.68 5.18 4.12 EV/EBITDA 26.66 33.54 21.26 15.98 13.76 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 493.55 658.55 384.64 1,677.16 624.44 营业收入 2,914.88 3,686.69 4,808.06 6,196.90 7,805.56 应收票据及应收账款 788.11 897.75 1,372.72 1,553.60 2,132.36 营业成本 1,196.27 1,596.12 1,974.45 2,565.06 3,298.47 预付账款 21.17 31.12 100.39 45.70 126.17 营业税金及附加 4.92 22.15 15.01 19.34 24.37 存货 4,457.42 4,894.25 6,070.99 9,212.84 9,372.48 营业费用 446.19 483.82 714.00 883.43 1,090.51 其他 1,007.84 448.15 4,380.72 1,631.31 5,711.66 管理费用 103.90 122.24 140.29 175.39 214.29 流动资产合计 6,768.09 6,929.83 12,309.46 14,120.61 17,967.12 研发费用 187.53 220.95 307.12 388.64 485.31 长期股权投资 3.26 7.26 7.26 7.26 7.26 财务费用 57.57 72.73 154.17 233.58 262.44 固定资产 433.15 612.16 528.21 444.26 360.31 资产减值损失 (52.00) (10.45) (11.85) (19.43) (31.87) 在建工程 99.68 215.26 215.26 215.26 215.26 公允价值变动收益 0.40 9.09 (50.00) (49.72) (70.18) 无形资产 159.12 199.93 175.94 151.94 127.94 投资净收益 10.16 15.49 15.49 15.49 15.49 其他 257.05 252.45 225.68 243.79 240.27 其他 82.95 (27.38) 0.00 (0.00) 0.00 非流动资产合计 952.27 1,287.06 1,152.35 1,062.51 951.05 营业利润 876.98 1,181.93 1,456.66 1,877.79 2,343.63 资产总计 7,720.36 8,216.89 13,461.80 15,183.12 18,918.17 营业外收入 37.82 21.85 19.94 23.10 25.68 短期借款 2,132.43 1,570.66 4,419.49 4,890.08 5,920.99 营业外支出 0.17 0.03 0.01 0.07 0.04 应付票据及应付账款 502.22 458.87 1,028.59 837.91 1,630.06 利润总额 914.63 1,203.75 1,476.59 1,900.82 2,369.27 其他 169.37 225.62 256.00 327.35 373.93 所得税 117.98 139.84 147.66 190.08 236.93 流动负债合计 2,804.02 2,255.16 5,704.09 6,055.34 7,924.98 净利润 796.65 1,063.92 1,328.93 1,710.74 2,132.34 长期借款 0.00 0.00 638.66 297.07 396.55 少数股东损益 (9.47) 4.62 5.77 7.43 9.26 应付债券 1,125.42 474.58 533.33 711.11 573.01 归属于母公司净利润 806.12 1,059.29 1,323.16 1,703.31 2,123.08 其他 44.32 73.09 52.81 56.74 60.88 每股收益（元） 0.65 0.85 1.06 1.37 1.71 非流动负债合计 1,169.74 547.68 1,224.80 1,064.92 1,030.44 负债合计 3,975.80 2,814.13 6,928.89 7,120.25 8,955.42 少数股东权益 22.12 24.84 29.59 36.15 44.51 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 934.16 1,243.60 1,243.60 1,243.60 1,243.60 成长能力 资本公积 157.77 987.96 992.15 992.15 992.15 营业收入 18.03% 26.48% 30.42% 28.89% 25.96% 留存收益 2,485.14 3,123.21 4,212.39 5,716.40 7,631.53 营业利润 31.36% 34.77% 23.24% 28.91% 24.81% 其他 145.36 23.14 55.19 74.57 50.97 归属于母公司净利润 33.25% 31.41% 24.91% 28.73% 24.64% 股东权益合计 3,744.56 5,402.76 6,532.91 8,062.87 9,962.75 获利能力 负债和股东权益总计 7,720.36 8,216.89 13,461.80 15,183.12 18,918.17 毛利率