肝素原料景气延续，制剂有望内外发力

生物医药 2019年07月31日 健友股份 (603707) 肝素原料景气延续，制剂有望内外发力 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：28.22元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.nkf-pharma.com 大股东/持股 谢菊华/28.25% 实际控制人 谢菊华 总股本(百万股) 718 流通A股(百万股) 371 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 202.75 流通A股市值(亿元) 104.65 每股净资产(元) 3.67 资产负债率(%) 39 行情走势图 相关研究报告 《健友股份*603707*原料药量价齐升延续，国内外制剂两开花》 2019-04-26 《健友股份*603707*重磅品种依诺肝素英国获批，受益于肝素原料药景气提升》 2019-03-13 《健友股份*603707*低分子肝素制剂持续亮眼，关注ANDA获批节奏》 2018-10-16 证券分析师 韩盟盟 投资咨询资格编号 S1060519060002 021-20600641 HANMENGMENG005@PINGAN.COM.CN 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司公布2019半年度报告，实现收入11.77亿元，同比增长38.44%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长27.34%；实现扣非后归母净利润2.80亿元，同比增长30.13%；EPS为0.52元。公司业绩符合预期。 其中2019Q2单季度实现收入5.67亿元，同比增长36.78%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长33.05%；实现扣非后归母净利润为1.35亿元，同比增长35.74%。 平安观点：  2019H1业绩符合预期，销售费用提升明显：2019H1公司收入11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），基本符合预期。上半年公司毛利率50.08%（+2.21 pp），主要受毛利率更高的制剂销售占比提升影响。公司三费率22.22%（+3.29 pp），其中销售费用率14.31%（+4.52 pp），主要是公司制剂规模迅速扩大，推广费用增加所致。  原料药延续上升通道，低分子肝素制剂顺利进入欧洲市场：2019年6月我国肝素出口均价6156美元/千克（+20.34%），上半年累计出口额6.17亿美元（+8%），公司肝素原料药收入增长31.12%，肝素原料药价格仍维持良好上升趋势。上半年公司加大肝素粗品库存，期末原材料库存17.97亿元，较年初增加5.48亿元，将持续受益肝素价格提升。2019H1公司低分子肝素制剂收入2.53亿元（+59.17%），预计销量超过800万支。目前公司是国内唯一拥有三大低分子肝素制剂的企业。同时依诺肝素在英国获批，顺利进入欧洲市场，随着欧洲市场的开拓，全年低分子肝素制剂销量有望达到3000万支以上。  研发持续布局，制剂出口可期：2019H1公司研发投入8253万元（+39.44%），除依诺肝素英国获批外，苯磺酸顺阿曲库铵注射液USP获FDA批准，肝素钠注射液USP共8个规格全部或FDA批准。目前公司共有在研项目50余项，其中已申报10多项，且均为中美双报，主要研发领 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,113 1,700 2,835 4,285 5,617 YoY(%) 91.2 52.8 66.7 51.1 31.1 净利润(百万元) 314 425 596 810 1,126 YoY(%) 22.2 35.1 40.4 35.8 39.0 毛利率(%) 46.4 49.5 53.0 56.0 57.4 净利率(%) 28.2 25.0 21.0 18.9 20.0 ROE(%) 15.3 17.5 20.3 22.1 23.8 EPS(摊薄/元) 0.44 0.59 0.83 1.13 1.57 P/E(倍) 64.5 47.8 34.0 25.0 18.0 P/B(倍) 9.9 8.4 6.9 5.5 4.3 -50%0%50%100%Aug-18Nov-18Feb-19May-19健友股份沪深300证券研究报告 健友股份﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 域包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域，公司将逐步迎来国际制剂收获期。同时凭借3条通过FDA审计的高品质无菌注射剂生产线，公司CDMO业务持续增长，成为新的利润增长点。  盈利预测与投资评级：我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量，业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口，在研品种丰富，且多为中美双报，迎来收获季。因公司转增股本增加，2019-2021年EPS预测相应调整为0.83元、1.13元、1.57元（原来预测为1.08元、1.47元、2.04元），维持“推荐”评级。  风险提示：1）原料药涨价风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响，但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险，进而对公司经营业绩产生影响。2）制剂销售不及预期：肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势，随着低分子肝素制剂产品获批增多，其他企业加大市场开拓力度，公司主打品种竞争格局日趋恶劣，存在销售不及预期的可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。 健友股份﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2838 6585 9070 11621 现金 435 2717 4106 5383 应收票据及应收账款 190 514 550 844 其他应收款 66 69 136 133 预付账款 51 55 105 105 存货 1952 3086 4028 5011 其他流动资产 144 144 144 144 非流动资产 564 1125 1765 2255 长期投资 4 5 6 7 固定资产 244 686 1210 1617 无形资产 74 83 95 109 其他非流动资产 243 351 454 522 资产总计 3402 7711 10835 13876 流动负债 947 4742 7128 9115 短期借款 320 3991 5964 7867 应付票据及应付账款 512 608 975 1037 其他流动负债 115 143 190 212 非流动负债 34 34 34 34 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 34 34 34 34 负债合计 981 4776 7162 9149 少数股东权益 0 0 0 0 股本 552 718 718 718 资本公积 513 347 347 347 留存收益 1373 1848 2537 3452 归属母公司股东权益 2421 2935 3673 4727 负债和股东权益 3402 7711 10835 13876 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 62 -643 391 315 净利润 425 596 810 1126 折旧摊销 40 47 99 153 财务费用 -0 70 177 236 投资损失 -9 -15 -11 -11 营运资金变动 -400 -1342 -682 -1190 其他经营现金流 7 0 -0 0 投资活动现金流 204 -593 -727 -633 资本支出 83 560 639 489 长期投资 278 -1 -1 -1 其他投资现金流 565 -34 -89 -145 筹资活动现金流 -56 -153 -249 -308 短期借款 -3 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 129 166 0 0 资本公积增加 -104 -166 0 0 其他筹资现金流 -78 -153 -249 -308 现金净增加额 218 -1389 -584 -626 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1700 2835 4285 5617 营业成本 859 1334 1884 2393 营业税金及附加 4 16 22 24 营业费用 248 468 771 1011 管理费用 37 113 171 169 研发费用 101 198 386 562 财务费用 -0 70 177 236 资产减值损失 -1 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 -0 0 -0 投资净收益 9 15 11 11 资产处置收益 -0 0 0 0 营业利润 460 650 885 1233 营业外收入 7 7 7 7 营业外支出 0 0 0 0 利润总额 468 657 892 1240 所得税 43 61 82 114 净利润 425 596 810 1126 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 425 596 810 1126 EBITDA 514 787 1190 1670 EPS（元） 0.59 0.83 1.13 1.57 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 52.8 66.7 51.1 31.1 营业利润(%) 30.6 41.2 36.2 39.3 归属于母公司净利润(%) 35.1 40.4 35.8 39.0 获利能力 毛利率(%) 49.5 53.0 56.0 57.4 净利率(%) 25.0 21.0 18.9 20.0 ROE(%) 17.5 20.3 22.1 23.8 ROIC(%) 15.5 9.7 10.2 10.9 偿债能力 资产负债率(%) 28.8 61.9 66.1 65.9 净负债比率(%) -3.3 44.6 51.5 53.3 流动比率 3.0 1.4 1.3 1.3 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 营运能力 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 8.1 8.1 8.1 8.1 应付账款周转率