2021年报及2022年一季报点评：产品优化升级加快，业绩符合预期

事件概述：4月29日，公司发布2021年报与2022年一季报：2021年，公司实现营收1715.75亿元，同比增长47.24%；归母净利润96.8亿元，同比增长51.36%；扣非归母净利95.74亿元，同比增长50.17%。2021Q4，公司实现营收360.55亿元，同比增长7.91%、环比减少28.56%；归母净利润19.16亿元，同比增长23.00%、环比减少12.49%；扣非归母净利18.45亿元，同比增长18.73%、环比减少15.00%。2022Q1，公司实现营收411.05亿元，同比增长6.36%、环比增长14.01%；归母净利润21.11亿元，同比增长2.82%、环比增长10.21%；扣非归母净利润20.49亿元，同比增长0.12%、环比增长11.06%。 点评：公司产销量稳步增加，Q1业绩符合预期 ①量：2021年公司产销量稳步增长。公司2021年钢铁产品产量2557万吨，同比增长1.65%，销量为2575万吨，同比增长2.48%。 ②价：原料涨幅明显，公司全年毛利率下滑。2021年钢材主要原材料铁矿石价格同比+49.06%，主焦煤价格同比+80.75%，焦炭价格+50.08%，废钢价格+29.69%。由于原料大幅上涨，公司2021年毛利率下滑1.42pct至13.06%。 分季度看，Q4毛利环比下滑2.22亿元，主要由于钢材价格回落所致。 ③2022Q1，公司归母净利润环比同比均有所提升。主要的增利点在于毛利、其他/投资收益和所得税；主要的减利点包括费用与税金及公允价值变动未来核心看点：区域龙头，产品结构优化加快 ①区域龙头，南方精品钢材生产基地。公司在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有全流程技术装备，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛。公司积极推动品种结构从“中低端”向“中高端”转变，加快产线结构升级，加大研发投入。2021年，公司共13个大类品种61个钢种替代“进口”，完成重点品种钢销量1,410万吨，占比55%，较2020年提升3个百分点。 ②公司投资冷轧硅钢项目，产品结构优化升级。随着硅钢应用场景的拓宽及市场对于中高牌号硅钢需求不断增长，公司全资子公司湖南华菱涟源钢铁有限公司拟新建冷轧硅钢产品一期工程项目，项目交易额31.37亿元，建设周期32个月，项目达产后将实现年产40万吨无取向硅钢、20万吨无取向硅钢冷硬卷、18万吨取向硅钢冷硬卷。这一项目有利于进一步优化升级产品结构，提升公司的市场竞争力，加快推进华菱涟钢成为国内最具竞争力的冷轧硅钢生产基地。 盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，产品结构不断优化升级，我们预计公司2022-24年将分别实现归母净利润96.99/101.92/113.52亿元，对应4月29日收盘价，PE分别为4、4和4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格高位波动，下游需求不及预期，新冠疫情持续影响。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：公司公布2021年年报及2022年一季报 公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收1715.75亿元，同比增长47.24%；受下游行业钢材需求大幅增长与国内外钢材价格大幅上涨，公司营业收入较上年同期大幅增长；归母净利润96.8亿元，同比增长51.36%；扣非归母净利95.74亿元，同比增长50.17%。 分季度来看： 2021Q4，公司实现营收360.55亿元，同比增长7.91%、环比减少28.56%； 归母净利润19.16亿元，同比增长23.00%、环比减少12.49%；扣非归母净利18.45亿元，同比增长18.73%、环比减少15.00%。 2022Q1，公司实现营收411.05亿元，同比增长6.36%、环比增长14.01%； 归母净利润21.11亿元，同比增长2.82%、环比增长10.21%；扣非归母净利20.49亿元，同比增长0.12%、环比增长11.06%。 图1：2021年，公司实现营收1715.75亿元 图2：2021年，公司实现归母净利润96.8亿元 图3：公司营收2021Q4同比增长7.91%，2022Q1同比增长6.36% 图4：公司归母净利润2021Q4同比增长2.82%，2022Q1同比增长0.12% 2点评：公司产销量稳步增加，Q1业绩符合预期 2.1公司产销量稳步增加，全年毛利率小幅下滑 量：2021年公司产销量稳步增长。公司2021年钢铁产品产量2557万吨，同比增长1.65%，销量为2575万吨，同比增长2.48%。 价：原料涨幅明显，公司全年毛利率下滑。2021年钢材主要原材料铁矿石价格同比+49.06%，主焦煤价格同比+80.75%，焦炭价格+50.08%，废钢价格+29.69%。由于原料大幅上涨，公司2021年毛利率下滑1.42pct至13.06%。分季度看，毛利率由于营业收入基数原因回升，但由于钢材价格回落导致2021Q4毛利环比下滑3.74亿元。 图5：2021年钢材产销量 图6：2021年分产品毛利率 图7：2021年原料价格涨幅明显 图8：2021年钢材价格 图10：2021Q4和2022Q1毛利率分别为14.70%和12.11% 图9：2021年毛利率下滑至13.06% 图11：2021年分产品营收占比 图12：2021年分产品毛利占比 2021年期间费用回落。公司2021年期间费用同比下滑0.34%至38.84亿元，期间费用率回落1.08pct至2.26%，其中销售费用下滑0.55%至4.07亿元； 管理费用上升11.20%至32.15亿元；财务费用下滑56.03%至2.63亿元，主要为公司有息债务规模及贷款利率同比降低，贷款利息相应减少所致。 2022Q1期间费用同比下降。公司2022Q1期间费用同比减少1.40%至7.92亿元，期间费用率同比降低0.15pct至1.9%。其中销售费用减少18.55%至0.96亿元；管理费用减少0.06%至6.29亿元；财务费用增长20.16%至0.66亿元。 图13：2021年期间费用下滑 图14：2022Q1公司期间费用率同比下滑 2021年研发费用同比大增。公司2021年研发费用率回落0.18%，研发费用增加40.27%至60.78亿元，主要系公司加大新产品研发和品种结构调整力度，研发投入相应增加所致。研发项目包括钢材热轧过程中氧化行为控制技术开发及应用、国产替代进口及钢种桥梁复合板。2022Q1，研发费用环比回落2.08亿元。 同比增加2.87亿元。 图15：2021年研发费用同比增长 图16：2022Q1研发费用下滑 公司存货增加。由于公司产销量稳步增长，叠加原材料价格持续上涨，2021年公司存货增加7.61亿元至113.66亿元，其中在产品、自制半成品和库存商品都呈现增加趋势，分别增加5.91、1.12和9.78亿元。2022Q1公司存货再度增加1.68亿元至115.35亿元，占营收比例上升至28.06%。 公司2021年分红比例增加。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.90元（含税），分红率上涨0.57pct至20.7%，股息率上涨0.58pct至4.97%。此外，根据公司未来三年（2022-2024年度）的具体股东回报规划，在公司年度盈利且累计未分配利润为正，并足额预留法定公积金、盈余公积金后，公司将积极推行现金分配方式。公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；且在现金能够满足公司持续经营和长期发展需要的前提下，现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）不低于该年度公司实现的归属于母公司股东的净利润的20%。 图17：公司存货增加 图18：2021年公司分红比例提升 毛利下滑拖累Q4业绩。归母净利润19.16亿元，环比减少12.49%；扣非归母净利18.45亿元，环比减少15.00%。主要由于需求疲软，钢材价格回落，导致2021Q4毛利环比下滑2.22亿元，叠加费用和税金（-1.61亿元）与少数股东损益（-1.17亿元），共同拖累Q4业绩。 2.22022Q1业绩符合预期，创历史同期最高 2022Q1vs2021Q4：2022Q1归母净利润环比增加1.96亿元，主要的增利点在于费用与税金（+6.83亿元）、少数股东损益（+0.62亿元）；主要的减利点包括毛利（-3.23亿元）、所得税（-0.62亿元）。 2022Q1vs2021Q1：2022Q1归母净利润同比增加0.58亿元，主要的增利点在于毛利（+2.58亿元）、其他/投资收益（+0.96亿元）和所得税（+0.78亿元），其中毛利上升主要源于钢铁市场价格同比回升，其他收益增加主要是因为子公司收到的资源综合利用退税、研发财政奖补资金等政府补助款增加所致，投资收益增加主要是因为合营企业华安钢宝利报告期实现的净利润同比增加，因此公司按照权益法确认的投资收益同比增加所致；主要的减利点包括费用与税金（-2.91亿元）及公允价值变动（-0.24亿元），其中费用与税金增加主要由于研发费用增加所致，公允价值变动系财务公司报告期计提的债券公允价值变动损失。 图19：2022Q1业绩环比变化拆分（单位：万元） 图20：2022Q1业绩同比变化拆分（单位：万元） 3核心看点：区域龙头，产品结构优化加快 区域龙头，南方精品钢材生产基地。公司分别在湖南省湘潭市、娄底市、衡阳市、广东省阳江市设有生产基地，拥有炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢、钢材深加工等全流程的技术装备，产品结构齐全、下游覆盖行业广泛，主要品种间具备较强的柔性生产切换能力。公司积极推动品种结构从“中低端”向“中高端”转变，加快产线结构升级，加大研发投入。2021年，公司共13个大类品种61个钢种替代“进口”，完成重点品种钢销量1,410万吨，占比55%，较2020年提升3个百分点。公司在细分领域市场打造了一批“隐形冠军”产品，带动了产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变。 图21：2021年分品种钢销量占比 图22：2021年分下游销量占比 公司投资冷轧硅钢项目，产品结构优化升级。随着硅钢应用场景的拓宽及市场对于中高牌号硅钢需求不断增长，公司全资子公司湖南华菱涟源钢铁有限公司拟新建冷轧硅钢产品一期工程项目，项目交易额31.37亿元，建设周期32个月，项目达产后将实现年产40万吨无取向硅钢、20万吨无取向硅钢冷硬卷、18万吨取向硅钢冷硬卷。冷轧硅钢产品一期工程项目有利于进一步优化升级产品结构，提升公司的市场竞争力，加快推进华菱涟钢成为国内最具竞争力的冷轧硅钢生产基地。 表1华菱涟钢冷轧硅钢产品一期工程建设项目 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 我们预计公司2022-24年营业收入分别为1725.45、1786.36、1801.14亿元，同比增速分别为0.80%、3.53%、0.83%。具体拆分来看，华菱钢铁收入主要为钢材及其他业务： （1）钢材方面，由于钢材供给端产能受限，预计钢价将持续保持坚挺，且结合公司运营计划预计钢材产量将持续增加，我们预计钢材营业收入2022-24年分别为1615.45、1674.36、1686.14亿元，同比增速分别为-0.16%、3.65%、0.70%。 （2）其他营收方面，同样由于钢材价格坚挺，我们预计其他板块营收2022-24年分别为110、112和115亿元，同比分别增长17.45%、1.82%和2.68%。 从毛利率角度看，我们预计公司的整体毛利率2022-24年毛利率分别为12.70%、12.69%和13.31%，整体变化不大。 表2：公司营业收入测算 4.2估值分析与投资建议 根据公司的业务属性，我们选择同为钢铁行业的八一钢铁和宝钢股份作为可比公司，截至2022年4月29日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为7x、6x和6x。华菱钢铁作为湖南龙头企业，产品结构不断优化升级，我们预计公司2022-24年将实现归母净利润96.99