聚焦主品提升毛利，经营业绩改善初显成效

投资要点 业绩总结：2022一季度公司实现营业收入35亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润1991.6万元，同比下滑20%，扣非归母净利润7119.3万元，同比增长104.6%。 收入端：工业聚焦核心品种，毛利率大幅提升。分业务板块来看， 工业2022Q1实现收入21.5亿元，同比增长12.6%，毛利率65%，同比增长5.9pp，主要系公司进行品种结构调整，聚焦核心大品种，剔除低毛利品种导致。核心大品种实现快速增长，营销管理子公司负责的25个大单品收入增速19.4%，收入占比提升至73.4%，占比提升2.7个百分点。分品种来看，消化系统用药一季度实现收入4亿元，同比增长70%，主要系一季度藿香正气口服液增长50%以上，呼吸系统用药收入为4.6亿元，同比增长45.7%，主要系急支糖浆、鼻窦炎口服液快速增长。抗感染类收入5.3亿元，同比增长38.8%，主要系注射用头孢唑肟钠销量增长。抗肿瘤类用药实现收入1.1亿元，同比下降12.6%，主要系公司品种结构调整，剔除低毛利品种，肿瘤用药毛利率达到74%，提升14pp。分品类来看，2022年一季度中药收入11.9亿元，同比增长19.3%，化药收入9.6亿元，同比增长5.5%。商业板块收入19.7亿元，同比下滑2.6pp，主要系进出口收入和零售受到疫情影响下滑。 利润端主要系非主营业务亏损，经营业务大幅改善。公司一季度非经常性损益为-5127.8万元，主要系公司持有拟处置股票市值大幅波动，导致公允价值变动损益出现7612万元亏损。公司预计剩余股票今年处置完毕，同时处置房产、车辆和其他计提资产减值损失资产，全年预计非经常性收益维持正增长。销售费用率35.6%（+5.3pp） ，管理费用率5%（-1.1pp） ，财务费用率（-0.8pp），研发费用率0.5%（-0.1pp）。销售费用率增加主要系2021年公司新开发3000余家医院，带动院内端产品收入增长所致，同时销售费用确认规则变化来保证季度间销售费用的真实性。管理费用大幅下降主要是公司管理人员和机构大幅缩减，费用大幅控制。 十四五规划有序推进，全年增长可期。2022年营业收入力争同比增长15%，其中医药工业2022年力争收入同比增长18%，藿香正气口服液、急支糖浆等战略性品种目标增速50%，益保适灵、美菲康、通天口服液、鼻窦炎口服液、洛芬待因缓释片、小金片目标持续增长30%。从一季度来看，藿香正气口服液借助疫情打开华东市场，省外扩张进一步推进。急支糖浆、鼻窦炎口服液等品种通过提价策略实现量价齐升，重点品种一季度增长亮眼，我们预计全年实现目标可期。公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元。从内生增长来看，预计2022-2025年工业板块收入端复合增速达到25%-30%，净利润率有望恢复到10%，预计2025年工业贡献净利润15-20亿元。 盈利预测与投资建议。鉴于国药入主太极带来经营业绩快速改善，不考虑2022年部分资产处置收益，预计2022-2024年归母净利润分别为3.3亿元和5.3亿元和7.6亿元，EPS分别为0.59元、0.96元、1.36元，对应PE分别为27倍、17倍和12倍，给予“买入”评级。 风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期。 指标/年度 关键假设： 假设1：根据公司提价公告，假设在2022-2024年藿香正气口服液平均出厂价提价幅度分别为12.5%、0%和0%，销量增速分别为30%、30%和30%。 假设2：主要大品种太极急支糖浆在2021年完成院内挂网招标价格大幅提升，假设2022-2024年院内院外产品平均出厂价提升50%、0%和0%，销量随着院内和院外逐步推广，2022-2024年销量增速分别为10%、20%和20%。 假设3：大品种头孢唑肟钠考虑到跨省联盟集采影响，2022-2024年销量增速分别为10%、10%和10%，平均出厂价增速分别为-5%、-5%和-5%。 表1：公司分业务收入和毛利预测 根据公司主营业务，选取同行业业务模式比较接近的同行业三家公司：同仁堂、华润三九、中新药业，参考可比公司平均估值，对应2022年平均估值为21倍，考虑到公司的业绩弹性，给予一定估值溢价，给予35倍PE，对应目标价20.65元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值