21年年报及22年一季报点评：户外用品需求景气延续，盈利能力保持高位

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入8.4亿元（+44.9%）；实现归母净利润2.2亿元（+37.6%）；实现扣非归母净利润2.1亿元（+44.9%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入1.8亿元（+38.3%），实现归母净利润0.4亿元（+14.5%）。2022年Q1公司实现营业收入3.3亿元（+46.6%）；实现归母净利润0.8亿元（+37.8%）；实现扣非归母净利润0.8亿元（+34.5%），在原材料价格上涨、汇率及海运反复等外部影响下，公司整体收入业绩保持亮眼，彰显较强经营韧性。 成本控制成效良好，盈利能力保持较高水平。2021年公司整体毛利率为38.8%（-2pp），主要由于运输费用调整至营业成本列示，叠加大宗原材料价格有所上涨，还原收入准则影响后毛利率同比下降0.6pp，在2021年下半年TDI和聚醚等大宗原材料价格高位的情况下，公司毛利率仍保持较高水平，表现出良好的成本控制能力。分产品来看，2021年公司充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/毛利率分别为42.7%（-2pp）/26.4%（-2.2pp）/28.7%（-11pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为10%（-2pp）。其中，公司销售费用率为1.4%（-1.4pp），主要受新会计准则影响，与合同履约有关的运输费用计入营业成本；管理费用率为5.1%（+0.5pp），主要由于上市产生的相关费用增加；研发/财务费用率为3.5%（-0.1pp）/0.01%（-1.1pp）。综合来看，公司净利率为26.1%，同比略下降1.4pp，盈利能力保持高位。此外，2021年公司实现经营性现金流净额1.4亿元，同比降低30.7%，主要系公司为防范春节假期疫情加重，前瞻性大批量采购原材料所致，现金流情况仍较健康。 22Q1毛利率受原材料影响暂时承压，费控优异净利率稳定。22Q1公司实现毛利率36.5%（-4.7pp），主要由于收入准则变化、人民币汇率及原材料价格较高影响。22Q1公司各项费用率6.6%（-4.7pp），费用控制优异，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.1%/1.9%/0.01%，同比-1.4pp/-3.7pp/-0.2pp/+0.7pp。综合来看，22Q1公司净利率26.3%（-1.1pp）。 22Q1经营性现金流净额-237.4万元，主要系公司业务订单增长，原材料采购及职工薪资大幅提升所致。展望后续，随着国内疫情缓和，原材料价格企稳回落，公司盈利能力有望恢复。 核心品类充气床垫收入高增，箱包新品快速起量。分产品来看，2021年公司充气床垫实现营收6.4亿元（占比76%），同比增长47.1%，充气床垫产品结构进一步优化，新款高单价充气床垫销量快速上升，呈现量价齐升态势；户外箱包实现营收1.1亿元，同比增长59.6%，户外箱包增速表现亮眼，主要由于新品防水箱包市场开拓效果较好，实现快速放量；头枕坐垫实现营收0.6亿元，同比增长37.4%。展望后续来看，公司将立足于户外行业，充分发挥在热熔接和TPU面料制造等方面的技术优势，持续开发新品丰富品类矩阵。 大客户提货额稳定增长，客户结构优化。凭借良好的产品质量及服务水平，公司积累了众多优质客户资源，并与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等达成长期战略合作。2021年公司第一大客户迪卡侬采购金额为2.4亿元（+29.1%），占全年收入比例29%（前值32.5%）。 公司前五大客户销售额3.7亿元（+37.2%），占全年收入比例44.2%（前值46.7%）。从客户结构来看，公司第一大客户提货额保持快速增长，其他中型客户提货额增速高于平均水平，前五大客户集中度下降，客户结构进一步优化。 2021年上半年公司成为迪卡侬的战略供应商，未来公司将于迪卡侬拓展各项品类的合作，立足于户外运动用品领域，逐步向PVC充气床垫、水上站板等多品类进行开拓，在大客户的份额有望持续提升。分地区来看，2021年公司外销/内销实现营收6.7亿元（+48.6%）/1.7亿元（+33%），内销同样保持亮眼增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为3元、3.85元、4.89元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍，给予2022年25倍估值，对应目标价75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险。 指标/年度 1聚焦户外用品领域，大客户壁垒高筑 浙江大自然户外用品股份有限公司成立于2000年，专注户外运动用品领域20余载，主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等产品的研发、设计、生产和销售。长时间以来，公司致力于为全球客户提供高品质的户外运动服务，产品远销欧洲、北美洲、大洋洲等多个国家和地区。目前，公司已经与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等在内，积累了优质的客户资源。在长期经营探索过程中，公司掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，主要产品广泛应用于户外运动领域的多项场景中。截至2021年4月，公司旗下共有上海众大、上海大自然、瑞辉纺织、越南大自然4家全资子公司，以及天台民生村镇银行1家参股子公司。其中，越南大自然为境外子公司。 图1：浙江自然产品矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1992-2008年）：旅游用品起家后转外销，开始聚焦户外用品领域。1992年天台县旅游用品厂正式成立，公司雏形初现。1995年，公司获得自营业出口后发力外销； 2000年，经过股权转让和改制，浙江大自然旅游用品有限公司正式成立。至此，公司专注于户外运动用品发展，主要从事户外床垫等产品的生产和销售。 第二阶段（2009-2017年）：优质客户壁垒渐筑，快速发展阶段开启。2009年后，公司PVC床垫和TPU产品研发生产均已较为成熟。2010年，公司与迪卡侬展开长期合作，同年入驻Costco、Walmart、Dick’s等大型超市。随后，公司陆续与德国贸易商Flexxtrade、SEA TO SUBMIT、美国零售商REI、全球品牌Exxel、澳洲零售商Super Retail Group等知名企业达成合作，并持续至今。 第三阶段（2018-至今）：境外子公司成立，A股上市开启新征程。2018年公司完成股份制改革，浙江大自然户外用品股份有限公司正式成立。2020年，公司进一步完善海外布局，成立境外子公司越南大自然。2021年，公司趁势而上，于A股上市。未来，随户外市场规模逐步扩大，融资渠道进一步打开，公司有望开启新篇章。 图2：浙江自然发展历程 户外行业规模处在加速上升区间，疫情催化下需求激增。根据美国户外行业协会统计，2017年美国消费者在户外运动中的支出为8868亿美元，其中户外运动装备和用品支出为1845亿美元。其中充气产品和水上休闲产品增速较快，2016-2021年复合增速分别为11.3%和6.8%，高于户外休闲产品整体增速5.9%。户外运动在美国普及度自2017年起已经加速上升，2020年在疫情催化下户外活动参与率增至53%。按户外活动参与人数约170万人计算，美国户外用品的每人年均消费大约为1042美元。近年舒适露营消费趋势兴起，消费者对于高端产品消费意愿加强，户外产品有望迎来量价齐升。 图3：充气式/水上休闲产品市场规模 图4：美国户外运动参与率 疫情催化户外产品渗透率加速提升，助推收入放量增长。从收入端来看，2016-2021年公司营业实现稳步增长，从3.4亿元提升至8.4亿元，复合增速为20%。2021年，随着国内外户外用品需求高增及下游大客户逐渐放量，收入增速达到44.9%。从利润端来看，2016-2021年公司归母净利润复合增速为27.4%，实现较快增长。其中，2021年公司实现归母净利润2.2亿元，同比增长37.6%。随疫情逐步得到控制，国外户外运动需求持续释放，公司作为户外充气床垫行业头部供应商，业绩有望实现进一步提升。 图5：2016-2021年公司营业收入及增速 图6：2016-2021年公司归母净利润及增速 外销贡献主要收入，内销实现快速增长。分地区来看，公司业务以外销ODM为主，2021年境外收入占比79.8%；中国大陆地区销售增长较快，2016-2020年复合增速分别23%。近年来，公司内外销协同发力，一方面公司外销大客户经营优质，公司与主要客户建立长期合作关系，外销收入规模稳健增长。2021年，公司与第一大客户迪卡侬签订战略供应合作协议，进一步拓宽了与优质客户合作的产品领域。另一方面，内销方面，公司持续发掘拓展内销客户，公司内销业务实现快速增长。2021年公司外销/内销实现营收6.7亿元（+48.6%）/1.7亿元（+33%），内外销同样保持亮眼增长。 图7：2016-2020年分地区营业收入（百万元） 图8：2021年各地区营业收入占比 产品以充气床垫为主，品类矩阵不断丰富。分产品来看，公司营收主要由充气床垫贡献，2021年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他业务营收占比分别为75.5%/13.1%/6.6%/4.8%。 其中，2021年充气床垫实现营收6.4亿元，同比增长47.1%，充气床垫产品中以TPU面料为主，收入占比超过70%，且产品结构不断优化，中高端产品占比提升。2021年户外箱包实现营收1.1亿元；头枕坐垫实现营收0.6亿元，主要系受疫情反复影响，全球长途出行客运量下降，市场对头枕类产品需求降低所致。展望后续来看，公司将立足于户外行业，充分发挥在热熔接和TPU面料制造等方面的技术优势，持续开发新品丰富品类矩阵。 图9：2016-2021年分产品营业收入（百万元） 图10：2021年各产品营业收入占比 核心材料实现自产，盈利能力稳定性逐渐显现。2016-2021年，公司毛利率从36.1%上升至38.8%，总体呈稳定上行趋势。2021年公司整体毛利率为38.8%（-2pp），主要由于运输费用调整至营业成本列示，叠加大宗原材料价格有所上涨，还原收入准则影响后毛利率同比下降0.6pp，在2021年下半年TDI和聚醚等大宗原材料价格高位的情况下，公司毛利率仍保持较高水平，表现出良好的成本控制能力。分产品来看，2021年公司充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/毛利率分别为42.7%（-2pp）/26.4%（-2.2pp）/28.7%（-11pp）。其中，公司主要产品充气床垫毛利率明显提升，2021年较2016年增长8.8pp，主要由于公司向上整合供应链，导致利润空间进一步打开。尤其是2019年，公司开始逐渐推动生产TPU面料；2020年已达到完全自产，同时海绵也实现自主发泡。自产核心原材料使公司生产效率提升、采购成本降低、原材料品质得到保障。 图11：2016-2021年公司毛利率/净利率 图12：2016-2021年公司分产品毛利率 垂直整合供应链，研发壁垒高，成本控制能力较强。从成本端来看，公司主要原材料为TPU、TDI、 聚醚多元醇、 布料等。2020年 ，公司聚醚/TPU/ TDI占原材料比例分别为10.8%/10.7%/6. 8%。2021年，在原料价格大幅上涨情况下，公司前瞻性储备原材料，同时自动化生产水平提升，工厂人效得到改善，毛利率维持高位，体现了较强的成本控制能力 。 图13：2020年公司主要原材料占比 图14：2016-2021年公司研发费用率同业比较 总费用率整体下行，管控能力持续增强。2016-2021年，公司总费用率整体呈稳定下滑趋势，从13.6%降至10%，减少3.6pp。2021年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.4%/5.1%/0.01%/3.5%，同比分别-1