盈利能力边际改善，营销投放力度加大

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现收入81.4亿元（+24.6%）；实现归母净利润-2.8亿元（-172.8%）；实现扣非归母净利润-2.6亿元（-173.8%）。受欧洲疫情、原材料价格上涨及海运费高企等多重影响，盈利能力暂时承压。其中，单Q4公司实现营业收入20.3亿元（+1.2%）；实现归母净利润-9542.2万元。2022年Q1公司实现营收21.4亿元（+13.5%）；实现归母净利润3082.2万元（-44.2%），主要由于同期营业外收入较高；实现扣非归母净利润2780.3万元（+48.1%）。 多重外部因素导致21年盈利能力承压，22Q1净利率转正。2021年公司整体毛利率为39.8%，同比下降11.5pp，毛利率下降主要主要TDI、聚醚等原材料成本增加、运杂费上涨及人民币汇率上升所致。分产品来看，21年公司床垫毛利率为25.5%（-7.1pp）；枕头毛利率为22.6%（-5.5pp）；沙发毛利率为36.3%（+1pp）；电动床毛利率为31%（-3.7pp）；卧具毛利率为45%（-0.6pp）。 费用率方面，2021年公司整体费率为29.6%（+3.5pp）。公司销售费用率为16.1%（+2.6pp），主要系销售上涨带来的销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨；管理费用率为8.2%（+1.1pp）；研发费用率为1.5%（-0.2%）；财务费用率为3.7%（-0.1pp）。综合来看，公司净利率为-3.4%，同比下降9.2pp。2022Q1公司整体毛利率为29.2%，同比增长0.3pp；整体费用率为25.4%，同比下降1.4pp；净利率为1.4%，同比下降1.5pp，单季度实现扭亏为盈。22年一季度以来，聚醚等原材料价格企稳，美国工厂产能利用率爬坡中，盈利能力有望得到修复。 持续拓展产品矩阵，品类协同效应有望显现。上半年公司床垫/枕头营收37.5亿（+21.7%）/6.3亿（+12.1%），沙发营收为13亿（+33.6%），电动床营收7.6亿（+15.5%），卧具收入8亿元（+52%）。其中沙发、卧具等新品类收入增长较快。公司目前已经掌握连续性记忆绵发泡生产线、床垫、枕头、沙发等品类可以共享原材料供应链，配合前端连带营销，多品类的协同效应有望逐步释放。 内销保持高速拓店步伐，外销受疫情及反倾销影响增速放缓。分渠道来看，21年公司直营/经销/线上渠道分别实现收入23.9亿元/4.2亿元/4.2亿元，同比+39.8%/+59.1%/-5.9%；分销售区域来看，21年公司境内收入11.9亿元（+46.5%）；境外收入67.3亿元（+21.3%）。整体来看，公司在国内市场持续发力，通过补贴经销商加速开店节奏，全年公司实体店数量达到1464家，净开516家。线下门店盈利能力爬坡中；国外市场方面，美国管理团队已经逐渐完备，工厂人效边际优化，美国工厂效率得到改善；塞尔维亚对美出口的产能逐渐向周边地区转移，反倾销影响逐渐消化后，全球产能布局有望成为公司的重要生产优势。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.94元、1.35元和1.7元，对应PE分别为11倍、7倍、6倍。维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；汇率波动的风险；海外疫情影响范围扩大的风险；行业竞争加剧的风险。 指标/年度