经销业务占比提升，减值不改长期价值

事件一：公司发布2021年年报。报告期公司实现营收79.8亿元，同比+11.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比-82.0%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-93.8%； 经营活动现金净流量为8.9亿元，同比-33.3%。单四季度公司实现营收22.4亿元，同比-6.2%；归母净利润-2.3亿元，上年同期为3.3亿元；扣非归母净利润为-2.4亿元，上年同期为2.9亿元。 事件二：公司发布2022年一季报。报告期公司实现营收9.7亿元，同比-14.7%；实现归母净利润-7704.1万元，上年同期为5197.5万元；扣非归母净利润-7360.9万元，上年同期1874.2万元；经营活动现金净流量-3.5亿元，上年同期为0.4亿元。 收入端：主动控风险致工程收入收缩，渠道优势显著助经销收入占比提升。 在疫情反复、地产政策调控加强、限电限产等多重不利因素影响下，公司21年全年营收仍实现11.5%正增长。分季度看 ，21Q1-22Q1公司营收增速分别为+135.3%/+17.2%/-2.2%/-6.2%/-14.7%，21H2以来单季营收持续负增长除受外部环境影响外，也同受前期高基数影响。分渠道看，21年公司经销/直销渠道收入占比为59.0%/39.5%，同比+2.2/-2.6pct。自21H2以来地产行业承压局面持续，公司对工程业务采取较为谨慎态度，致22Q1工程渠道销售收入同比-29%；而公司零售、大包等渠道优势依然明显，22Q1零售渠道收入同比+4%。分产品来看，21年公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品及其他产品实现营收59.1/7.6/6.5/4.0/2.6亿，同比+19.6%/-32.2%/+11.5%/+17.3%/+48.8%，有釉砖营收占比持续提升至74.1%。销量上，公司21年瓷砖（有/无釉砖）、洁具产品（卫生陶瓷/卫浴）销售量为15374.5万平/592.4万件，同比+13.2%/+11.6%；单价上，21年公司瓷砖与洁具产品均价为43.4元/平、176.8元/件，分别同比-2.7%/+1.8%，由于公司产品价格上调时间为上年10月，预计调价影响略有滞后。 利润端：原燃料价格波动致盈利承压，减值准备充分计提预计影响偏短期。 21年公司实现综合毛利率29.6%，同比-2.9pct；分渠道看，21年经销端毛利率同比+0.9pct至29.0%，直销毛利率同比-6.3pct至30.1%。分产品看，有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品毛利率为31.2%、27.7%、21.6%、20.6%，同比-2.9、-7.3、+1.7、-2.2pct。21年以来天然气、煤炭等能源价格大幅上涨并高位维持，致公司22Q1综合毛利率降至23.5%，同比-3.0pct，环比-7.8pct。据公司公告，21年10月起公司已逐步对产品进行提价，我们预计产品售价上调将对公司经营产生积极影响，并有望在22H1逐步显现。 费用方面，21年公司期间费用率为19.1%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.80/+0.35/+0.03/-0.51pct。其中，销售费用同比增长1.5亿至9.0亿，主要系职工薪酬、广告及推广支出的增加（三者合计增长1.2亿）。公司21年实现销售净利率1.9%，同比-10.0pct。净利率下滑主因公司21年对某地产客户应收款项计提了7.72亿减值准备。我们认为，公司减值准备计提较为充分，且与该地产企业年均业务量占总销售额仅约3%，预计对业绩影响偏短期且减值或有反冲可能。22Q1年公司业绩同比转负，除原燃料端成本压力影响外，费用端成本也有所上升，其中销售/管理费用同比+6.8/+4.4pct。 东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，正处于产能和渠道规模逐步有序扩大、品牌影响力加深、产品和服务水平提升阶段。董事会已于4月通过了22年股权激励草案，拟向激励对象授予4000万份股票期权，约占总股本3.36%，股权激励的实施有利充分调动激励对象积极性，提升公司管理团队凝聚力和公司竞争力。 盈利预测：考虑减值为一次性影响，短期盈利扰动已经充分释放，股价已经充分反映悲观预期。公司作为行业龙头企业在零售端的加速发展保证充沛现金流和利润，且创新发展模式促进小B端快速增长，我们仍然看好公司短期业绩压力释放后的中长期成长空间。考虑到疫情影响及原燃料价格高位维持，我们下调公司22-23年盈利预测为8.3/10.1亿（原值为10.5/13.1亿），当前股价对应12/10倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：收入提升不及预期的风险；竞争加剧导致的价格大幅下滑风险；应收账款风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利及增速 图表3：公司销售毛利率与净利率水平 图表4：公司销售期间三费水平 图表5：公司经营活动现金流净额 图表6：公司资产负债率水平 图表7：公司财务指标