经销业务占比提升，减值不改长期价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：8.27元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,191 流通股本(百万股) 643 市价(元) 8.27 市值(百万元) 9,847 流通市值(百万元) 5,314 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】收入稳步增长，减值致利润承压不改长期价值20220206 【公司点评】短期利润承压不改长期价值，回购彰显发展信心20211031 【公司点评】收入延续高增，现金流优异促高质量发展 20210827 【公司点评】首次推出股权激励，未来稳定增长可期20210525 【公司点评】C端龙头业绩高增，降本增效卓有成效20210427 【公司深度】行业龙头渠道、品牌突出，开启成长新征程 20201216  事件一：公司发布2021年年报。报告期公司实现营收79.8亿元，同比+11.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比-82.0%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-93.8%；经营活动现金净流量为8.9亿元，同比-33.3%。单四季度公司实现营收22.4亿元，同比-6.2%；归母净利润-2.3亿元，上年同期为3.3亿元；扣非归母净利润为-2.4亿元，上年同期为2.9亿元。  事件二：公司发布2022年一季报。报告期公司实现营收9.7亿元，同比-14.7%；实现归母净利润-7704.1万元，上年同期为5197.5万元；扣非归母净利润-7360.9万元，上年同期1874.2万元；经营活动现金净流量-3.5亿元，上年同期为0.4亿元。  收入端：主动控风险致工程收入收缩，渠道优势显著助经销收入占比提升。 在疫情反复、地产政策调控加强、限电限产等多重不利因素影响下，公司21年全年营收仍实现11.5%正增长。分季度看，21Q1-22Q1公司营收增速分别为+135.3%/+17.2%/-2.2%/-6.2%/-14.7%，21H2以来单季营收持续负增长除受外部环境影响外，也同受前期高基数影响。分渠道看，21年公司经销/直销渠道收入占比为59.0%/39.5%，同比+2.2/-2.6pct。自21H2以来地产行业承压局面持续，公司对工程业务采取较为谨慎态度，致22Q1工程渠道销售收入同比-29%；而公司零售、大包等渠道优势依然明显，22Q1零售渠道收入同比+4%。分产品来看，21年公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品及其他产品实现营收59.1/7.6/ 6.5/4.0/2.6亿，同比+19.6%/-32.2%/+11.5%/+17.3%/+48.8%，有釉砖营收占比持续提升至74.1%。销量上，公司21年瓷砖（有/无釉砖）、洁具产品（卫生陶瓷/卫浴）销售量为15374.5万平/592.4万件，同比+13.2%/+11.6%；单价上，21年公司瓷砖与洁具产品均价为43.4元/平、176.8元/件，分别同比-2.7%/+1.8%，由于公司产品价格上调时间为上年10月，预计调价影响略有滞后。  利润端：原燃料价格波动致盈利承压，减值准备充分计提预计影响偏短期。  21年公司实现综合毛利率29.6%，同比-2.9pct；分渠道看，21年经销端毛利率同比+0.9pct至29.0%，直销毛利率同比-6.3pct至30.1%。分产品看，有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品毛利率为31.2%、27.7%、21.6%、20.6%，同比-2.9、-7.3、+1.7、-2.2pct。21年以来天然气、煤炭等能源价格大幅上涨并高位维持，致公司22Q1综合毛利率降至23.5%，同比-3.0pct，环比-7.8pct。据公司公告，21年10月起公司已逐步对产品进行提价，我们预计产品售价上调将对公司经营产生积极影响，并有望在22H1逐步显现。  费用方面，21年公司期间费用率为19.1%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,158 7,979 9,228 10,638 12,276 增长率yoy% 6.0% 11.5% 15.7% 15.3% 15.4% 归母净利（百万元） 852 154 831 1,010 1,206 增长率yoy% 7.2% -82.0% 440.7% 21.6% 19.4% 每股收益（元） 0.72 0.13 0.70 0.85 1.01 每股现金流量 1.12 0.75 1.46 1.39 1.59 净资产收益率 11% 2% 10% 12% 12% P/E 11.6 64.1 11.9 9.7 8.2 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 备注：股价取自2022年4月29日收盘价 投资要点 经销业务占比提升，减值不改长期价值 东鹏控股（003012.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2022年5月1日 [Table_Industry] -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03东鹏控股沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 务费用率分别同比+0.80/+0.35/+0.03/-0.51pct。其中，销售费用同比增长1.5亿至9.0亿，主要系职工薪酬、广告及推广支出的增加（三者合计增长1.2亿）。公司21年实现销售净利率1.9%，同比-10.0pct。净利率下滑主因公司21年对某地产客户应收款项计提了7.72亿减值准备。我们认为，公司减值准备计提较为充分，且与该地产企业年均业务量占总销售额仅约3%，预计对业绩影响偏短期且减值或有反冲可能。22Q1年公司业绩同比转负，除原燃料端成本压力影响外，费用端成本也有所上升，其中销售/管理费用同比+6.8/+4.4pct。  东鹏控股：具备渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力，后续重点看单店坪效提升，经销商数量亦有增长空间。公司坚持发挥零售主战场优势、小微工程优势和做优质工程，重点开拓和销售高值产品，正处于产能和渠道规模逐步有序扩大、品牌影响力加深、产品和服务水平提升阶段。董事会已于4月通过了22年股权激励草案，拟向激励对象授予4000万份股票期权，约占总股本3.36%，股权激励的实施有利充分调动激励对象积极性，提升公司管理团队凝聚力和公司竞争力。  盈利预测：考虑减值为一次性影响，短期盈利扰动已经充分释放，股价已经充分反映悲观预期。公司作为行业龙头企业在零售端的加速发展保证充沛现金流和利润，且创新发展模式促进小B端快速增长，我们仍然看好公司短期业绩压力释放后的中长期成长空间。考虑到疫情影响及原燃料价格高位维持，我们下调公司22-23年盈利预测为8.3/10.1亿（原值为10.5/13.1亿），当前股价对应12/10倍PE，维持“增持”评级。  风险提示：收入提升不及预期的风险；竞争加剧导致的价格大幅下滑风险；应收账款风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司营业收入及增速 图表2：公司归母净利及增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：公司销售毛利率与净利率水平 图表4：公司销售期间三费水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（注：管理费用为含研发口径） 图表5：公司经营活动现金流净额 图表6：公司资产负债率水平 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 66.3 66.2 67.5 71.6 79.8 9.7 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080902017201820192020202122Q1营业收入（亿元）同比9.9 7.9 7.9 8.5 1.5 -0.8 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2-1012345678910112017201820192020202122Q1归母净利润（亿元）同比37.2%34.7%35.7%32.4%29.6%23.4%14.9%12.0%11.7%11.9%1.9%-8.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202122Q1毛利率净利率13.4%14.6%13.8%10.5%11.3%20.8%5.9%6.5%7.3%8.0%8.4%16.1%0.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.6%-1.1%-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122Q1销售费用率管理费用率财务费用率14.4 6.8 9.4 13.4 8.9 -3.5 -1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-6-4-202468101214162017201820192020202122Q1经营活动产生现金流量净额（亿元）同比43.4%43.3%47.4%40.1%43.8%43.0%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020202122Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：公司财务指标 资料来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3,3894,1464,8895,854营业收入7,9799,22810,63812,276应收票据258298343396营业成本5,6196,5457,4488,610应收账款1,2381,4321,6501,904税金及附加8498113130预付账款72223253293销售费用9041,0151,1171,277存货1,6241,8722,1312,463管理费用471508564620合同资产0000研发费用196227262302其他流动资产570243280323财务费用-46-20-27-32流动资产合计7,1508,2139,54711,233信用减值损失-772-30-30-30其他长期投资3445资产减值损失-73-34-34-34长期股权投资23232323公允价值变动收益0000固定资产4,1174,1494,1774,201投资收益2918116在建工程280280300320其他收益1061062626无形资产850852856877营业利润639391,1481,371其他非流动资产623680738804营业外收入28282828非流动资产合计5,8965,9886,0986,231营业外支出30303030资产合计13,04614,20115,64417,464利润总额619371,1461,369短期借款250300360432所得税-90110134160应付票据2,5532,9743,3843,912净利润1518271,0121,209应付账款1,4201,6541,9042,228少数股东损益-3-322预收款项0000归属母公司净利润1548311,0101,206合同负债274271259238NOPLAT3