原材料、一次性减值影响短期业绩，经销渠道收入占比不断提升

事件：东鹏控股发布2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营业收入79.79亿元，同比增长11.46%；归母净利润1.54亿元，同比下降81.97%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比下降93.82%。其中2021Q4当季公司实现营业收入22.40亿元，同比下降6.24%；归母净利润-2.37亿元；扣非后归母净利润-2.46亿元。 此外，2022Q1当季公司实现营业收入9.66亿元，同比下降14.73%； 归母净利润-0.77亿元；扣非后归母净利润-0.74亿元。 21H2受地产调控等多重因素影响，经销渠道收入稳健增长 疫情反复扰动、地产调控加强、限电限产等诸多不利因素影响下，公司2021年实现营收79.79亿元，同比仍实现增长11.46%。分季度看，公司21Q1、21Q2、21Q3、21Q4分别实现营业收入11.33、24.92、21.13、22.4亿元，同比变动+135.28%、+17.22%、-2.22%、-6.24%。其中21H2营收有所下降，主要系房地产行业整体承压，部分地产客户出现资金周转压力、商汇逾期未兑付等诸多问题，同时疫情反复扰动、限电限产、以及能源、原材料价格持续上涨等综合影响。分产品看，2021年公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品、其他产品分别实现营业收入59.12、7.59、6.51、3.96、2.6亿元，同比增长19.63%、-32.2%、11.46%、17.32%、48.79%。分渠道看，2021年公司直销渠道实现收入31.53亿元，同比增长4.61%；经销渠道实现收入47.05亿元，同比增长15.73%；其他渠道实现收入1.21亿元，同比增长53.56%。 原材料、能源价格波动致毛利率承压，减值准备计提充分 盈利能力方面，2021年公司实现综合毛利率29.57%，同比下降2.84pct，原材料、能源价格大幅上涨致毛利率承压；22Q1实现综合毛利率23.45%，同比下降3.00pct。分产品来看，2021年公司有釉砖、无釉砖、卫生陶瓷、卫浴产品毛利率分别为31.23%、27.71%、21.55%、20.57%，同比变动-2.89pct、-7.34pct、+1.72pct、-2.22pct。 期间费用方面，21年公司期间费用率为19.12%，同比增长0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.33%/5.90%/2.46%/-0.57%，同比分别-0.8/+0.35/+0.03/-0.51pct。22Q1公司期间费用率为35.78%，同比增长12.19pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/12.86%/3.24%/-1.15%，同比分别-6.78/+4.43/+0.82/+0.16pct。21年公司净利率为1.89%，同比下降9.96pct，主要系信用减值损失增长所致，2021年公司资产减值、信用减值损失合计达到8.45亿元；受成本端+费用端双重影响，22Q1公司净利率为-8.10%，同比下滑12.54pct。 投资建议：东鹏控股作为瓷砖行业龙头，零售和小B渠道快速发展，一次性减值短期扰动充分释放，长期发展仍值得期待。我们预计东鹏控股2022-2024年营业收入为91.42、106.11、122.78亿元，同比增长14.58%、16.07%、15.71%；归母净利润为6.84、8.02、9.08亿元，同比增长345.26%、17.25%、13.22%，对应PE为14.4x、12.3x、10.8x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原料价格波动风险；应收账款风险；地产调控严格超出预期风险；行业竞争加剧风险；大股东减持风险；商誉减值风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表